Miguel Kiguel: “Hay que acumular reservas, los países fuertes no acuden a EEUU o al FMI”

El economista remarcó la necesidad de acumular reservas para no depender de actores internacionales. Destaca el trabajo fiscal y monetario y espera que en 2026 se recupere el crédito.

Miguel Kiguel: el especialista en macroeconomía y mercados financieros dialogó con Ámbito sobre el rumbo del plan económico del Gobierno, el dólar, inflación y la deuda.

Mariano Fuchila

Miguel Kiguel, director ejecutivo de Econviews, advirtió que la estabilidad alcanzada tras las tensiones cambiarias con el dólar en septiembre, se podrá sostener en tanto el país se comprometa con un verdadero seguro de reservas para no volver a depender de auxilios externos.

“Los países fuertes no acuden a Estados Unidos o al Fondo Monetario Internacional (FMI)”, remarca el economista. Si bien reconoce que el programa “soportó un apretón monetario pocas veces visto”, alerta sobre la debilidad del stock de divisas y la necesidad de combinar “emisión de deuda, monetización y compras de dólares” para afrontar los vencimientos de 2026.

A su vez, Kiguel también sostuvo que el atraso cambiario no es hoy el problema central y que la economía podría avanzar hacia un régimen más flexible, incluso con flotación, porque la relación entre dólar y precios “se está desenganchando”. Pese a ello, advierte que si en los próximos meses no se observa un proceso de acumulación de reservas “habrá que cambiar la estrategia”. A continuación, la entrevista con Ámbito.

Periodista: ¿De qué depende que el valor del dólar pueda seguir manteniéndose por debajo de los $1.500?

Miguel Kiguel: La verdad es muy difícil saberlo, pero no creo que hoy haya un problema cambiario importante en términos de decir que no podemos competir porque el tipo de cambio está bajo. Esa fue una discusión que existió, pero que ahora no tiene tanta relevancia.

Habiendo dicho eso, existe una discusión sobre el régimen cambiario: qué régimen debería tener la Argentina y cuál le sirve más para crecer en el largo plazo. Creo que, de a poco, hay más convergencia en la idea de que debe ser un régimen con mayor flexibilidad. No un tipo de cambio fijo ni un crawling peg, sino un esquema con más flexibilidad cambiaria. Ahí aparecen dos opciones: una banda cambiaria o una flotación, me imagino que sería una flotación sucia, que son las alternativas que hoy se están discutiendo en general. El Gobierno habla de esto todos los días, los economistas también.

La banda es una opción. Pero también hay que tener claro que hoy, en la práctica, no es realmente una banda cambiaria como funcionan en el mundo, porque el piso está totalmente desligado de la realidad. Hoy hay una amplitud que va entre $980 y $1.500, pero el piso es algo meramente teórico, que en la práctica no funciona. Cuando uno mira el régimen cambiario actual, parece más bien un crawling peg con un techo. No flotamos; no sé ni cómo llamarlo, porque no hay otro país que tenga algo así.

Si queremos llamarlo banda, es básicamente una banda con techo pero sin piso. Ese es el régimen especial. Además, el techo se mueve a una tasa menor que la inflación. La inflación viene rondando el 2% mensual, un poco arriba en los últimos meses. El riesgo es que la inflación te vuelva a llevar rápidamente al techo de la banda, y nadie quiere esa situación.

¿Por qué digo esto? Porque me parece que un esquema flexible ayuda a generar menos volatilidad en la tasa de interés y, por ende, menos volatilidad en la política monetaria. Y creo que la banda actual, en ese sentido, ha funcionado relativamente bien: ayudó a controlar expectativas. No permitió juntar reservas —al contrario, hemos perdido reservas cuando el Banco Central tuvo que intervenir—, pero controló expectativas.

Este es el debate hoy: si seguir con lo que tenemos o hacer un ajuste. Las experiencias internacionales de Chile e Israel son interesantes: aplicaron bandas adecuadas a lo que ocurría en sus economías. Muchas veces tuvieron que ir ajustando el piso y el techo, o acelerar el deslizamiento de la banda. Son opciones útiles. En nuestro caso, el piso está totalmente fuera de la realidad, pero el techo sí se ha venido ajustando.

P.: ¿Cómo determinar el equilibrio del tipo de cambio a largo plazo?

M.K.: El tipo de cambio tiene que equilibrar dos mercados muy distintos. Uno es el comercial: importaciones y exportaciones. Sabemos que muchos se quejan de que no pueden competir, o que el tipo de cambio es muy favorable para exportar. Ese es el tipo de cambio en el que el Gobierno suele centrar la discusión.

Pero hay otro tipo de cambio: el que equilibra el mercado financiero. El dólar no es solo una moneda vinculada al comercio; es también un activo financiero. A veces, el precio que equilibraría el mercado financiero, que es un mercado de corto plazo, es distinto al precio que equilibraría la balanza comercial. Ese es un punto que no se discutió mucho en este tiempo, porque creo que estábamos hablando de cosas distintas.

Entonces, uno puede preguntarse: ¿cuál es el tipo de cambio que equilibra la cuenta corriente y la balanza comercial, que garantiza competitividad? Ese es uno. La otra pregunta es: ¿cuál es el tipo de cambio que, en el corto plazo, hace que la gente quiera estar en pesos, que aumente la demanda de moneda local y que sea consistente con la tasa de interés actual?

Hay un solo tipo de cambio, no dos. La pregunta es cuál de esos dos objetivos tenemos que priorizar cuando lo miramos.

P.: Según las necesidades del Gobierno y el contexto económico, ¿qué mercado hay que ponderar?

M.K.: En el corto plazo, en el mundo en general, cuando ves por qué se mueven las monedas, se mueven básicamente por el mercado financiero. Entonces, si uno mira por qué el real se depreció de 5 a 6,20 y después volvió a 5,35. Todo ese rango, con mucha volatilidad, ¿por qué ocurrió?

Básicamente, porque en un momento la gente quiso salir de los reales; luego el Banco Central subió la tasa y la gente volvió a los reales. Fue una decisión fundamentalmente financiera. No fue porque se pensara que Brasil necesitaba más competitividad para exportar. No pasó por ahí: pasó por los mercados financieros.

Entonces, creo que hay que mirar eso. Y eso tiene que ver con expectativas; con fundamentos que no son los del comercio, sino los financieros de corto plazo.

P.: Hay economistas que plantean la posibilidad de un régimen de flotación sucia, en el que estén disponibles los dólares del swap y del Fondo Monetario para evitar un overshooting. ¿Esa plata hay que tocarla?

M.K.: A ver, una opción sería la flotación del tipo de cambio. Yo creo que la plata del Fondo no va a estar: hoy el Fondo no te va a dar dinero para defender un tipo de cambio. Y el Tesoro, me parece, está pensando en un swap más que nada para garantizar los pagos de la deuda, no para defender el tipo de cambio.

Creo que se defendió el tipo de cambio antes de las elecciones porque era un tema político, ligado al apoyo muy personal de Trump a Milei, y a su voluntad de jugar fuerte, como lo hace también en otros países. Eso ayudó a estabilizar el tipo de cambio, pero fue un tema de emergencia, no una política de largo plazo.

No me imagino a Estados Unidos viniendo a intervenir en Argentina para defender un tipo de cambio. Sí me imagino que intervengan para evitar un default, pero no para defender el tipo de cambio.

Entonces, algunos dicen: “si flotás, no necesitás reservas”, algo que repite gente del Gobierno. Si uno flota, no necesita acumular reservas porque el tipo de cambio equilibra oferta y demanda. Pero si querés hacer, como vos bien decís, una flotación sucia, necesitás dólares.

Ahí aparece la pregunta: ¿cómo acumulás dólares? ¿Cómo empezás a juntar dólares para manejar el tipo de cambio si necesitás reservas? Porque una banda cambiaria sin reservas no funciona: cuando llegás al techo de la banda, hay que vender. La banda cambiaria necesita reservas. La flotación sucia también necesita reservas. Probablemente la banda más que la flotación sucia. Y ahí está el tema: ¿cómo se acumulan esas reservas?

Mariano Fuchila

P.: La economía local, con las características que tiene, y la demanda de dólares que generan los argentinos, ¿podría estar preparada para pensar en una libre flotación?

M.K.: Yo creo que la Argentina podría tener una flotación. El principal problema de flotar, o el principal riesgo que veo, es que un dólar que se puede escapar empieza a afectar la inflación y te genera problemas en un área que es absolutamente prioritaria para el Gobierno: bajar la inflación. La realidad es que en otros países del mundo eso no pasa.

Si vas a Brasil -de vuelta, usando ese ejemplo, el tipo de cambio subió 20%, después bajó 15%, y los precios prácticamente no se aceleraron por eso. En Argentina es más difícil porque es una economía más dolarizada; la gente piensa en dólares.

Pero si uno mira la experiencia de este año, tuvimos una depreciación dentro de la banda de alrededor de 35% -de $1.100 a $1.500, más o menos- y eso tuvo muy poco efecto sobre los precios. ¿Qué te dice eso? Que quizás Argentina logró, de alguna forma, deslindar o desacoplar la relación entre los precios en pesos y el tipo de cambio. Tal vez eso ya está ocurriendo, como ocurre en otros países, y habría que tenerle menos miedo a la flotación. Esa sería una forma de pensar esta nueva realidad.

La pregunta es: ¿tenemos realmente esta nueva realidad o no? Pienso que sí.

P.: ¿La baja conexión entre la suba del tipo de cambio y el nivel de precios no está influenciada, en parte, por la retracción del consumo?

M.K.: Sí, en este momento sí, claramente. Pero lo importante es que se empezó a cortar esa relación automática. Es cierto: te ayuda el hecho de que el consumo está parado, de que muchas empresas dicen “no puedo subir los precios porque, si no, no vendo”.

Pero eso empieza a crear una cultura nueva: una cultura en la que las firmas no trasladan automáticamente la suba del dólar a precios. Ya no. Ahora lo piensan. Y en un entorno mucho más competitivo, como el que estamos teniendo, con mucha más competencia, mucha más atención a los costos, mucha más necesidad de ser eficientes, creo que esa cultura se está creando.

P.: Según Milei, previo a la elección del 26 de octubre, la presión dolarizadora fue la mayor en términos históricos, pero que, sin embargo, el programa económico pudo sostener eso. ¿La ayuda de Estados Unidos con el acuerdo del swap explica gran parte de esa consistencia?

M.K.: Yo creo que el programa fue sometido a un desafío muy importante. Lo que vivimos en septiembre -sobre todo después de las elecciones del 7 de septiembre en la provincia de Buenos Aires- puso al programa bajo una prueba fuerte. Se perdieron dólares, las tasas de interés se fueron a las nubes. Hubo un apretón monetario como pocas veces se vio en Argentina; muy pocas veces vimos un apretón de semejante magnitud.

Tuvieron que responder muy fuertemente y eso tuvo efectos: la economía se frenó, lo que venía funcionando se detuvo, y tuvimos un frenazo importante en la actividad económica.

Pero es cierto que EEUU ayudó. Yo creo que el hecho de que el Tesoro estadounidense haya ayudado fue muy importante, porque no hay muchos casos en los que la primera potencia del mundo te venga a dar una mano en un momento difícil. Todos esos factores ayudaron.

Lo que sí me parece es que no estamos todavía seguros. Lo que hay que hacer ahora es generar suficientes reservas, reservas en serio: un seguro por si viene otro episodio, de modo que no tengamos que depender de esa ayuda. Si queremos realmente “Make Argentina Great Again”, los países fuertes no van a EEUU a pedir ayuda, o al Fondo Monetario. Tenemos que fortalecernos y dejar de ser un país adolescente que sale a pasear y cuando necesita plata llama al papá. Hay que ser un país adulto y manejarnos como corresponde.

Creo que eso es lo que todavía nos falta. Hemos hecho mucho, en lo fiscal, en lo monetario, en muchas cosas, pero todavía falta ese poquito más para tener un programa realmente sólido.

Mariano Fuchila

P.: Si la acumulación de reservas viene lenta, ¿por qué bajaría el riesgo país?

M.K.: Ahí está el debate del huevo y la gallina, ¿no? Primero: ¿tenés que juntar los dólares para que la gente tenga confianza y baje el riesgo país? ¿O es a través de la emisión de deuda que conseguís juntar reservas y, con eso, baja el riesgo país?

A ver, yo creo que hasta ahora el país ha sido demasiado tímido en tratar de acumular reservas. No había un programa con el Fondo, o mejor dicho: el programa con el Fondo se ignoró prácticamente. Con el Fondo no se han acumulado dólares. Todos los esfuerzos se pusieron en mantener el tipo de cambio, en sacar el riesgo “kuka”-que salió bien- y, a partir de ahí, en que las cosas funcionen.

Me parece que ahora entramos en una etapa distinta. Los inversores afuera ven debilidad en las reservas. Yo creo que, si el Gobierno quiere ir por el camino de la emisión, es un camino válido, pero es un camino que en algún momento tiene que empezar. Los repos de los que se está hablando son básicamente un puente, no una solución de largo plazo. Son préstamos de uno o dos años para los cuales hay que emitir deuda con garantía.

Si uno mira lo que hacía Caputo entre 2015 y 2017, Argentina emitía bonos globales sin ningún tipo de garantía, a diez años, y hasta un bono centenario. Tenemos que volver a eso. Esa es la emisión que yo quiero ver, la emisión que me haría decir: “Sí, Argentina puede volver a acceder a los mercados”. Todavía no estamos ahí. Ese es un camino.

Ahora bien, ¿qué pasa si en dos meses ese camino se queda corto? Bueno, creo que habría que volver a pensar la estrategia. Hoy estoy dispuesto a esperar. Me parece razonable esperar y ver qué pasa. Pero si en dos meses no vemos resultados, creo que hay que cambiar la estrategia.

P.: O sea, la combinación ideal sería ir acumulando reservas mientras accedés al mercado internacional de crédito: refinanciás deuda, por un lado, y acumulás reservas por el otro, una mezcla delicada.

M.K.: Yo creo que sí. No debería ser muy difícil, porque están entrando dólares de colocaciones. Creo que el Gobierno hoy tiene la posibilidad de empezar a comprar dólares en el mercado cambiario.

Kiguel señaló la importancia de acumular reservas.

P.: Luis Caputo decía hace un tiempo que el Gobierno comprará dólares cuando haya una demanda genuina de pesos, de manera tal que la compra no sea inflacionaria. Esa demanda genuina parecía materializarse en lo que él llama el “punto anker”. Ahora bien, ¿cuál entiende que hoy debería ser la política monetaria que demuestre que hay demanda genuina de pesos para comprar dólares?

M.K.: Bueno, a ver, el “punto anker” también es conocido como crowding in. Cuando el Gobierno hace crowding out -cuando empieza a tomar deuda y desplaza al crédito privado-, el crowding in es lo contrario: cuando el Gobierno se retira del mercado de deuda y permite que haya más préstamos al sector privado.

Me parece que ahora estamos ante una situación en la cual, seguramente, va a aumentar el crédito al sector privado. ¿Por qué? Porque bajó la tasa de interés.

Va a haber más demanda de crédito porque tomar un préstamo al 20% o al 30%–35% es muy distinto que tomarlo al 70% o al 100%. Las tasas están empezando a bajar, sobre todo para los plazos muy cortos. Entonces, la compra de cheques va a aumentar, los bancos van a descontar cheques a tasas más bajas y eso empieza a mover la rueda lentamente.

Creo que va a haber un aumento en la demanda de pesos. La pregunta es si eso alcanza para acumular el nivel de reservas que, por ejemplo, pide el programa con el Fondo Monetario Internacional. Si recuerdo bien, para cumplir con el programa hacia mediados del año que viene hay que juntar unos 10.000 millones de dólares. ¿Alcanza solo con la monetización? Probablemente no. Vas a necesitar algo más. La monetización te va a permitir avanzar, pero no alcanza sola.

P.: Entiendo que el año que viene se deben, solo en concepto de intereses a acreedores privados, casi u$s9.000 millones. El Banco Central quizá puede esperar para acumular dólares, pero el Tesoro, que tiene que empezar a pagar, no puede hacer todo con superávit fiscal. Y si empieza a tomar deuda para pagar intereses, eso se vuelve insostenible. Entonces, ¿cómo hace para llevar adelante ese proceso?

M.K.: Bueno, primero: el Tesoro tiene superávit primario para poder pagar los intereses, tanto en pesos como en dólares. Va a tener que comprar los dólares, es cierto. Y esos dólares van a venir, creo yo, porque una parte son los intereses, esos 9000 millones, pero además hay amortizaciones de capital, tanto de los Bopreal del Banco Central como del Tesoro.

Entonces, creo que los intereses los va a poder pagar con el superávit primario. Pero para refinanciar la deuda, va a tener que endeudarse. Es una ecuación en la que vas a necesitar un plan. Si querés pagar la deuda, refinanciar la deuda del año que viene y, además, acumular reservas, vas a tener que hacer una combinación de emisión de deuda y emisión monetaria destinada a la compra de dólares. Creo que habrá que hacer ambas cosas. Y se puede hacer. Yo creo que es viable.

P: Es decir, si el Tesoro debe acumular alrededor de u$s800 millones por mes en concepto de intereses, puede comprar u$s400 millones y emitir deuda por el saldo restante.

M.K.: Sí, eso puede hacerse en el mercado local, donde hay mucho apetito porque hay 35.000 millones de dólares en depósitos. Y eso es algo que el Gobierno no ha usado hasta ahora: endeudarse en el mercado local en dólares, como se hacía anteriormente con los Bonar, Bontes o bonos del Tesoro en dólares. Se podrían emitir esos bonos y cubrir una parte; si las cosas andan bien en el mercado internacional, otra parte podría venir por ese lado; y otra parte sería comprando dólares en el mercado.

Yo creo que hay que hacer una combinación de las tres cosas.

P.: ¿Cómo tomó el mercado que los bancos finalmente no vayan a prestar u$s20.000 millones y que se esté negociando un REPO entre u$s6.000 y u$s7.000 millones, según dijo el propio Caputo?

M.K.: A ver, creo que hubo dos líneas. Primero, la línea de swap, que fueron u$s20.000 millones, y en su momento se habló de una línea con los bancos también por u$s20.000 millones: primero para recompra de deuda, después para préstamos. Nunca quedó muy claro para qué era. Pero era con garantías.

El tema es que la garantía del Tesoro no está. No hay garantía del Tesoro americano. Y creo que EEUU no nos va a dar una garantía para esos u$s20.000 millones adicionales. El mercado siempre vio como vaga la forma en que se anunció. La verdad es que yo, personalmente, nunca creí que esa línea iba a estar. Y lo que tenemos ahora es básicamente una línea de REPO: no es una línea clean, limpia. Es un REPO, un préstamo con garantías, de corto plazo. No es la mejor forma de endeudarse.

Como dije antes, lo ideal serían bonos globales sin ningún tipo de garantía, cuya garantía sea la confianza en el país. Eso es lo que necesitamos. Esto es un puente, esos u$s5.000 millones de los que se habla. Esto es un REPO, que no es lo ideal, pero sí te saca del apuro, hay que tomarlo; no hay otra forma. Es lo que hoy puede tener la Argentina, lamentablemente.

El mercado lo ve como que Argentina sigue buscando soluciones parciales. No ha logrado resolver el problema de fondo que permita tener tranquilidad y decir “ya está, el problema pasó”.

Mariano Fuchila

P.: Hablando de la actividad económica, ¿cuáles considera que van a ser los drivers del crecimiento para el año que viene?

M.K.: Tenemos algunos drivers claros: energía, minería, todo financiado con inversiones extranjeras. El agro también viene muy bien. Vamos a tener crecimiento. Hay sectores que están funcionando muy bien, incluso algunos industriales como la automotriz.

Pero la pregunta que todos se hacen es cuándo le llega al consumo masivo, cuándo le llega a doña Rosa y a don José, cuándo empieza a mejorar su ingreso y su nivel de empleo. Yo creo que el principal driver es el crédito. El crédito y un cambio en el horizonte político.

Me parece que el horizonte político cambió después de las elecciones y ahora tenemos una perspectiva más larga. Creo que había mucho miedo de que en los próximos dos años volviera el populismo después de este proceso. Yo creo que esa probabilidad bajó muchísimo. Eso genera un panorama distinto, sobre todo para decisiones de largo plazo: comprar una casa, hacer una inversión. La gente está un poco más confiada en que existe un horizonte de mediano plazo.

P.: ¿Entiende que 2026 puede ser un año de recomposición salarial, o todavía puede venir amesetado?

M.K.: Yo pienso que sí: creo que vamos a empezar a ver una recuperación económica que va a traducirse en más puestos de trabajo y mejores salarios. No esperemos milagros, pero creo que empezamos un proceso.

El Gobierno dijo “lo peor ya pasó”. Creo que es muy probable que sea así. Viene un proceso más de crecimiento. Siempre que el mundo nos siga ayudando. Por ahora, pinta bien: cosecha récord, tasas de interés bajas en EEUU. Es un contexto favorable para Argentina. Espero que podamos ver crecimiento y una mejora en el nivel de vida de muchos -no de todos, nunca es así-, pero sí una reversión.