Dos semanas atrás, el viernes 23 de febrero, las acciones de la mayor cotizante de origen argentino, se desplomaron 10.4% en el Wall Street y 10.1% frente a lo que es su mercado de referencia, el NASDAQ.
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Mercado Libre: un gran balance, una gran desilusión
En la tarde del 23 de febrero Mercado Libre dio a conocer la reseña de balance anual 2023. Al día siguiente las acciones de la cuarta empresa listada más grande de América Latina se desplomaron un 13.3%, cerrando 10.4% abajo. De entonces el papel ha caído más de 6.4%. ¿Qué pasa?
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En pocas palabras no podemos decir más que qué los números del balance 2023 -difundidos tras el cierre de la rueda anterior- “desilusionaron”. Nuevamente un fenómeno no habitual, pero tampoco extraordinario para MELI.
Esta fue su mayor caída nominal desde el 11 de mayo de 2022 y, desde que arrancara a cotizar en agosto de 2007, la 14ava mayor frente al NASDAQ (6 durante 2008). Derrumbes de esta magnitud se le dieron a razón de 0.8 por año, o en siete de los diecisiete años, es decir un fenómeno no habitual, pero tampoco extraordinario para MELI.
¿Qué fue lo que pasó?
En pocas palabras no podemos decir más que qué los números del balance 2023 -difundidos tras el cierre de la rueda anterior- “desilusionaron”. Nuevamente un fenómeno no habitual, pero tampoco extraordinario para MELI.
Si bien es la primera vez que un “anual” es tan mal recibido por los inversores, los resultados de los primeros trimestres de 2008, 09, 12 y 22, a los que podemos sumar el semestral de 2017 y el de los nueve meses de 2007, fueron seguidos de caídas en el precio de sus acciones iguales o mayores a la de ahora.
Si bien no existen reglas, pareciera que estas “desilusiones” han sido algo más que eventos “puntuales” y el malhumor de los accionistas tendió a extenderse en el tiempo. Así, a un mes de estos eventos, vemos al papel de MELI adicionar una baja media de 3% a la del día del derrumbe, oscilando entre +/-13% (históricamente, en una rueda cualquiera sus acciones suben en promedio 0.16% diario; durante el mes siguiente al día a los “malos balances” caen 0.02%)
¿Cómo viene ahora la cosa? Al cierre del viernes la baja se profundizo a 6,4% tras 10 ruedas en baja.
En castellano: las explicaciones que dieron la empresa y sus exegetas no han convencido a los inversores.
SU JUEGO
El mundo se divide en tres: Amazon (AMZ), Alibaba (BABA) y Mercado Libre (MELI)… Norteamérica/Europa, Asia y América Latina. Cualquier que viaje y quiera comprar algo a través de las redes, lo sabe.
Hoy MELI ofrece sus servicios a través de seis compañías integradas:
- La plataforma de comercio online Mercado Libre Marketplace, que opera en 18 países del continente, la cara más visible del grupo y su mayor generador de ingresos
- La plataforma de Fintech Mercado Pago, que empezó como un servicio para los usuarios de la plataforma y se ha transformado en un ecosistema independente de pagos y cobros para pequeños/medianos comercios e inversores, apuntalado por Mercado Crédito, desarrollando sus billeteras virtuales y desde 2021 su propia tarjeta de crédito, gratuita y de validez internacional, en Brasil y el año pasado en México,
- La empresa de servicios logísticos Mercado Envíos que opera en Argentina, Brasil, México, Colombia, Chile, Uruguay, Perú y Ecuador y desde 2020 maneja “Meli Air”, su compañía aérea en Brasil y México e incluye la red de puntos de distribución “Meli Places”. El año pasado canalizo cerca del 50% de todas las ventas, alcanzando a entregar 122 millones de paquetes dentro de las 48 horas,
- La solución publicitaria Mercado Ads, que aprovecha la base de clientes del grupo para la promoción de avisos publicitarios,
- El servicio de anuncios Mercado Libre Classifieds, avisos de venta orientados al sector automotriz, inmobiliario y de servicios, sobre los que no se cobra una comisión, sino una tarifa fija y
- La solución Mercado Shops, que permite a los particulares puedan establecer sus propios negocios online.
A esto, en el último año sumó el servicio de “streaming” MercadoPlay que ofrece libre de costo el acceso al contenido de varios estudios cinematográficos locales e internacionales , y Meli+ cuya suscripción incrementa la cantidad de productos que pueden ser recibidos libre de costo, y ofrece descuentos al acceso de varios proveedores de contenido digital como HBO, Max, Disney, etc.
¿Ahora, cómo es que una empresa nacida en Buenas Aires llegó a jugar en las ligas mayores del comercio mundial?
El orden de los puntos de mas arriba no es aleatorio, sino que corresponde a grandes rasgos a la evolución cronológica del grupo: primero un gran mercado de ventas, luego un servicio financiero para facilitar esas ventas que terminó tomando vuelo propio, una empresa de logística con la cual mejorar sus márgenes y eficientizar los envíos al tiempo que le permitió actuar como parte en las transacciones, una plataforma para abrir el mundo virtual a los pequeños y medianos comercios y finalmente dos canales publicitarios con la cual maximizar el valor de su base de clientes.
Esto se fue dando al mismo tiempo que la empresa se iba extendiendo.
Comencemos aquí por un ítem que muchas veces es descuidado, el crecimiento de su dotación de trabajadores, que es lo mismo que decir de su estructura física.
El 2007 lo cerró con 932 empleados, el 59% establecidos en Argentina y el 32% en Brasil. En 2012 se instaló seriamente en Uruguay con una dotación de 156 personas sobre las 1892 que había alcanzado. En 2013, comenzó a retirarse de Venezuela donde había llegado a tener 153 personas, avanzando al año siguiente sobre Chile con 108 almas, para alcanzar las 2,599. En 2018, con 7,239 trabajadores, comenzó a entrar tímidamente en Perú. En 2016 fue el turno de Colombia con278 empleados haciendo un global de 4,145. En 2020 fue la gran apuesta por México pasando de 265 a 1023 empleados y la menos visible a favor de Brasil, que doce meses más tarde superaba a la Argentina en la proporción de trabajadores, con el 41.4% de los 29,957.
El año pasado, de las 58,313 personas que se calzaban el escudito de ML, apenas el 18.3% lo hacia en nuestras costas, 39.1% en Brasil, 27.8% en México 7.6% en Colombia, 4.08% en Chile y 3% en Uruguay. Desde ya que esta historia exitosa como es no está exenta de algunos fracasos como fueron Venezuela y Panamá, y algunos eventos “neutros” como lo de Ecuador y los EE.UU. donde su presencia humana es sigue siendo apenas nominal.
Cuando combinamos estos datos con los de sus ventas por región, podemos comenzar a entrever la estrategia que viene siguiendo el grupo.
Si bien por origen, conveniencia o “sentimiento”, la empresa tuvo desde un principio un claro sesgo argentino, la realidad es que el fuerte de su negocio ha estado y está en Brasil, lo que le ha dado algo así como cierta complementariedad. Cuando las ventas en un país “aflojan”, en el otro han tendido a crecer y viceversa (la correlación entre la variación anual de los ingresos está lejos de ser significativa, pero es negativa en 2%).
Entre 2016 y 2019 hubo una fuerte inyección de recursos en personas y medios en nuestro país, pero esto no se reflejo de manera directa en los resultados. Mientras en el total de las ventas lo logrado en Argentina caía del 37.6% en 2015 a 19.9% en 2019, las brasileña crecía de 44.6% a 63.6%. Se explica entonces (política aparte) la decisión de potenciar las operaciones en Brasil y -con Venezuela fuera del juego desde 2018, y el aporte del resto de la región, estable-, la de comenzar a apostar fuerte por México, que se a convertido en la “estrella” de la compañía y amenaza con superar a la Argentina como su segundo mercado mas importante, antes de fin de año (en 2023 solo Brasil los superaba por el número de publicaciones de ventas).
Pero no solo a nivel regional es que la estrategia del grupo ha venido cambiando. Desde al menos 2011 el aporte de las actividades Fintech (“No Marketplace” pre-2018), aun con sus vaivenes, han venido creciendo frente al negocio tradicional (el quiebre que podría parecer 2019-21 es un espejismo por el cambio de habito de los consumidores y el fuerte salto de las ventas tradicionales inducido por la pandemia). Del 32% de los ingresos totales que representaron en 2011, el año pasado aportaron el 45% (un punto a seguir es el retraso relativo del desarrollo de este negocio en Brasil).
EL BALANCE
En realidad, es poco lo que se puede decir de una empresa cuyas clientela viene creciendo año a año más de 20% anual, en 2023 un 47%, alcanzando 218 millones de usuarios únicos. Lo mismo vemos con la cantidad de productos que estos compran (la baja de 7.75 a 6.44% el año pasado se debió a que los nuevos usuarios, 70 millones, tienden a realizar menos ordenes que los “asentados”).
Esto ha tenido un evidente correlato por el lado de los ingresos, donde el volumen bruto que recibió por la venta de mercaderías, que desde 2007 viene creciendo a un promedio de 25% anual, trepó 30% en el último período a u$d 44,749 millones,
y el total de dinero canalizado a través de sus plataformas Fintech/Mercado Pago que saltó 48% a u$d 182,821 millones, trepando a un 57% anual desde que lista.
Su estructura de control, relativamente “cerrada” con los quince mayores accionistas detentando el 55.4% de los votos (“Galperin Trust” es el mayor accionista individual con 7.22%), 78.6% repartido entre poco más de 1700 instituciones y un “float real” de 14.2%, le garantiza un adecuado manejo directivo.
La vemos con su valor de libros creciendo 68% a u$d 61.1 el año pasado, la rotación de los activos manteniéndose en un 0.92%, la relación entre su deuda y el capital estable en 1.74% y su Cash Flow operativo incrementándose 75% a u$d 5,140 millones (lo que la hce invulnerable a cualquier itnento de adquisicion hostil).
Por segundo año consecutivo, el Retorno sobre el Patrimonio se mantuvo en 39.1%, el radio precio ganancia se redujo a 78.62 (el de Amazon es 60.97), el ingreso neto se incrementó en 105% y el Ebitda (ganancias antes de Intereses, Impuestos, Depreciación y Amortización) por acción subió a u$d 19.74
¿Que nos dicen los analistas sobre su futuro? La estimación promedio de los principales analistas que la siguen es que durante este año las ventas crecerían 23% a u$d 17,710 millones (22% a u$d 24,640M en 2025) finalizando con una ganancia por acción que se incrementaría 79% a u$d 34.63 (44% a u$d 47.61 el 2025).
Un gran pasado, un muy buen presente y un futuro auspiciosos. Por expansión, ventas, ingresos, los principales índices y ratios financieros y las proyecciones de los analistas, el que acaba de terminar puede ser clasificado como el -o al menos entre los- mejor/es año/s de Mercado Libre
Y sin embargo…
… y sin embargo los inversores recibieron muy mal los números del balance.
Al momento de explicar el malhumor de los inversores o el porqué de la desilusión, se apuntó a dos circunstancias.
Por un lado, un par de resoluciones legales. La primera fue la decisión de la Corte Suprema del Brasil determinando que, a pesar de persistir las dudas sobre su legalidad, deberá pagar el Impuesto a las Ventas DIFAL, por el periodo abril/ diciembre 2022, un gasto de u$d 31 millones. La segunda, más significativa, son los u$d 320 millones vinculados a la causa iniciada en 2014 cuestionando el derecho de la autoridad fiscal brasileña de retener el impuesto a las ganancias, por los pagos realizados de sus subsidiarias brasileñas a las argentinas por gastos de soporte y servicios de IT (lo que constituye una doble imposición).
Estos gastos extraordinarios por u$d 351 millones -que estaban provisionados- redujeron su ganancia operativa del de los últimos tres meses del año a $ 240M y el margen operativo a 5.6%. Excluyéndolos la ganancia operativa hubiera sido de $ 572M, un 64% mayor que un año atrás y el margen operativo hubiera sido del 13.4% (270 puntos mayores año/año). Así en la última línea del trimestre hubiera hubiera registrado una ganancia en torno a u$d 400 millones, en lugar de los u$d 165 millones que reportó y la ganancia por acción hubiera llegado a u$d 7.90 contra los u$d 3.25 logrados (el consenso de los analistas esperaba poco más de u$d 7).
El segundo elemento que fue de raíz logística. Por un lado, tenemos el costo de sus nuevos centros en Brasil y México. A esto se sumó el de sus crecientes inversiones en operaciones de “primera parte” (1P; Meli recibe los productos al mayoreo y actúa como el vendedor minorista), cuyos márgenes son menores que el tradicional negocio 3P, ya que la empresa ahora adquiere los productos y los mantienen en sus inventarios. Finalmente, la implementación de algunas estrategias que, si bien fidelizan e incentivan a sus clientes, reducen sus márgenes de ganancias. Por caso la opción del “Dia de entrega Meli”, que permite acceder a envíos gratuitos para productos de bajo precio en algunos días de la semana o su relanzado plan MELI+ que ofrece mayores alternativas de envíos gratis en Brasil y México.
LO QUE VIENE
Lo curioso es que los problemas legales son un fenómeno “excepcional” y respecto a los operativos, la empresa adelantó que espera este trimestre una caída en la presión de los costos de logística, así que cualquier efecto debería de haber sido puntual o de muy corta duración.
Sin embargo, el de 2023 es el balance anual con la peor recepción por parte de los inversores en la historia de Mercado Libre: una baja de 10.4% apenas se difundieron los números a la que siguió desde entonces (10 ruedas más tarde) una caída de 6.5% en el precio de sus acciones. Entre los trimestrales, solo el del segundo trimestre de 2017 tuvo una “peor” acogida bursátil, siguiéndole el primero de 2009.
Es posible que lo que están viviendo las acciones de MELI sea solo un “incidente”, sin valor informativo ninguno. Es posible que los inversores estén viendo algo que nosotros todavía no (en el último año el papel se movió más de 5% en siete oportunidades, lo que es inusual): por caso que la depresión económica de Argentina la golpee más allá de lo que se prevé -la empresa advirtió que, por esto, espera un EBIT estable en 2024-, o que las elecciones en México tengan un correlato adverso sobre la economía del país.
También es posible que MELI, que en un principio creció de manera vertical y en los últimos años comenzó a desarrollarse horizontalmente, potenciando los negocios que la conviertan en la “sitio obligado para todos los consumidores latinoamericanos”, este entrando en una nueva etapa (si quiere llámela “de madurez”), donde los márgenes de ganancias dejaran de ser los del pasado y habrá que reevaluar la empresa bajo otros parámetros.
Como siempre, el tiempo nos dará la respuesta.
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