Deuda: claves para pacto con los acreedores

El gobierno comenzó la ronda de reuniones con los acreedores en cesación de pagos para buscar acercarse a ellos y tener un porcentaje de aceptación razonable de la propuesta de reestructuración. Los primeros en ser invitados al diálogo fueron los locales y, entre ellos, estuvieron las AFJP, que tienen en su cartera más de 15% de los bonos en default. Esto las vuelve un jugador importante en la negociación y tiene un atractivo particular el presionarlas desde el gobierno para sumarlas a la reestructuración.

En la reunión, las administradoras plantearon que era necesario que la deuda que se les ofrezca a cambio de los préstamos garantizados (PG) mantenga la garantía de recaudación que tienen éstos; de lo contrario, se les dificultaría aceptar la propuesta del gobierno. En tanto, algunos funcionarios dejaron trascender que iban a buscar la forma de hacerlo, ya que implicaría cierta discriminación respecto de los restantes acreedores. Esta última postura demuestra cierta incomprensión del problema.

Cabe dejar en claro que las administradoras no buscan, para los aportantes, ningún privilegio extraordinario respecto de los otros acreedores en cesación de pagos, sino sólo el privilegio que ya han adquirido en su momento. En 2001, todos los tenedores de títulos públicos tuvieron la opción de participar de un canje por los PG entregando papeles de mayor rendimiento y menor plazo. Sólo algunos (entre ellos, las AFJP) decidieron hacerlo, ya que los PG tenían un mecanismo de garantía por el cual el Estado pagaba través del Banco Central, que retenía los impuestos de la Nación para pagar los vencimientos y giraba sólo el resto al Tesoro. Por ello, los aportantes ya compraron (con empeoramiento de plazos y de rendimientos) un derecho que los otros tenedores de títulos no quisieron adquirir.

• Obligación

El gobierno de Duhalde decidió dejar de pagar los PG a quienes no aceptaron la «pesificación» y el actual gobierno mantuvo esta posición. Sin embargo, el BCRA no podía dejar de cumplir con la cláusula de garantía, aunque, de hecho, lo hizo volviéndose responsable solidario del incumplimiento. Las AFJP tienen la obligación de exigir judicialmente su cumplimiento y de actuar contra aquellos que no cumplan sus obligaciones de funcionarios públicos. En caso de no hacerlo, los afiliados las podrían acusar de mala administración de los ahorros que le confiaron. Lo mismo podría suceder si las administradoras aceptaran la oferta de bono sin garantía que está haciendo el gobierno en el marco de Dubai.

Por ello, el Ministerio de Economía debería ofrecerles a los tenedores de préstamos garantizados «no pesificados» una opción de largo plazo que mantenga la garantía y la moneda de origen, sin quita con una moderada merma en la tasa y un período de varios años de gracia en el pago de capital intereses. Debe aprovecharse la posibilidad que tienen los fondos de no necesitar recur-sos en el mediano plazo, ya que tendrán mayores ingresos que pagos.

Otro tema para evaluar en pos de conseguir un mejor resultado en la reestructuración es la supuesta pretensión del Ministerio de Economía de premiar con el «cupón PBI» solamente a los que elijan por el papel que tenga un descuento del capital explícito (se entregarán u$s 0,25 de bono por dólar de deuda vieja), como forma de incentivar esa opción. Esto es un error: el bono con descuento sólo será aceptado por aquellos más especuladores y por algunos inversores institucionales.

Los tenedores, en su mayo-ría, son más conservadores y preferirán no asumir ninguna quita explícita sobre sus ahorros, optando por el bono que se entregará a 100%. Por lo tanto, es poco probable que este tipo de acreedores se cambie al título con quita, aun cuando a éste se le sume un premio especulativo como es el «cupón PBI». Hacerlo de esta forma implica lograr un débil incentivo para optar por el papel preferido por el gobierno, pero resignar la posibilidad de tener una mayor aceptación de una, hasta hoy, floja propuesta de Dubai.

Además, la generalización del «cupón PBI» al conjunto de los papeles de Dubai tendría una importancia política estratégica. Los acreedores van a perder inexorablemente gran parte de los ahorros colocados en papeles argentinos. Una fuerte quita (implícita o explícita) será inevitable si se quiere volver sustentable el pago de la deuda reestructurada. Sin embargo, los argentinos podíamos ofrecer a los acreedores asociarlos a una eventual mejor performance de nuestra economía. Es como si a usted alguien le debiera plata y le dijera que no le puede pagar todo lo que le prestó porque su sueldo bajó. Es posible que usted flexibilice las condiciones de la deuda y asuma cierta pérdidas, pero apreciaría que, a cambio, le prometieran que, si el sueldo del deudor vuelve a subir, él le reconocerá parte de la condonación.

Un comentario al margen sobre el bono atado al PBI. Recientemente se planteó una discusión entre los acreedores y el Ministerio de Economía, porque éste no incluiría el crecimiento de 2003 y 2004 en el cupón PBI. En esto la posición oficial es correcta. El objetivo de esta propuesta es incrementar los pagos que reciban los bonistas en caso de que a la Argentina le vaya mejor de lo originalmente estimado para fijar el monto de dichos vencimientos. Por lo tanto, la mejora que hay que evaluar es la del período económico que contempla el bono entregado. Seguramente éste se emitirá con fecha de principios de 2005 y es a partir de allí que cada año corresponderá comparar la evolución del PBI con lo proyectado.

• Intereses

Otra forma de mejorar la propuesta de Dubai es reconocer los intereses devengados y no pagados por la deuda en default desde principios de 2002. Lo acumulado hasta finales de 2004 alcanzaría unos u$s 27.000 millones; por ello implicaría un aumento del valor real del canje propuesto de más de u$s 10 por cada u$s 100 de valor nominal de la vieja deuda, incluidos los intereses devengados.

Algunos rumores indican que el Ministerio de Economía estaría evaluando esta posibilidad. Sin embargo, no reconocería la tasa de interés original de los papeles en default para el período posterior a inicios de 2002 y fijaría una tasa mucho más baja. Esto es claramente un error estratégico. Significa volver a hablar de quita nominal explícita sobre los servicios de deuda devengados, cuando, reconociendo el rendimiento original con un bono estructurado con dicho objetivo, se podría lograr el mismo efecto financiero sobre las necesidades de pago del Estado. De más está recordar la resistencia que ya generó la famosa quita de «75%».

Es bueno que el gobierno recuerde que su objetivo debe ser buscar, dentro de los parámetros de asignación de fondos futuros, la mayor aceptación posible de la propuesta de reestructuración.

(*) Economista. Socio de la consultora EXANTE.