Navegando el mar de pesos

El autor analizó qué sucedió con el Tesoro esta semana y observó cómo se reducía el financiamiento neto que había logrado en el mes. Al respecto se preguntó "¿Por qué era importante esta licitación?".

Banco Central.

Hemingway relató hace tiempo el periplo de un viejo marinero que con suma impotencia veía como los tiburones iban devorando su botín. Así, esta semana, el Tesoro observó cómo se reducía el financiamiento neto que había logrado en el mes. ¿Por qué era importante esta licitación? Alrededor del 20% de estos vencimientos estaban en manos de no residentes, y siguiendo el pasado reciente, gran parte de estos jugadores buscan cobrar esos pagos y salir vía el mercado de CCL. Naturalmente, dado el escueto volumen del mismo, significa un riesgo potencial de recalentamiento de la brecha cambiaria, y, por lo tanto, un dolor de cabeza para Martín Guzmán.

Con un menú bien dotado de todo tipo de instrumentos en pesos, donde resaltaba la vuelta de los instrumentos soberanos atados a la devaluación oficial, el equipo de Sardi enfrentó la prueba más difícil en lo que va del año. El resultado no alcanzó para cubrir los $304.7 mil de millones de vencimientos. En concreto, se adjudicó un equivalente en efectivo de $249.1 miles de millones, dejando un rojo de $55.6 mil millones. Dado lo tomado en la primera semana del mes, y los pagos de cupones en el transcurso de ambas licitaciones, la cuenta del Tesoro ahora está en negativo por $11.5 mil de millones en mayo.

El primer efecto tras la licitación no sorprendió. El CCL extendió su curso ascendente y la brecha con el oficial se infló al 72% -niveles que no tocaba desde febrero-. No obstante, la acumulación de reservas netas por parte del BCRA todavía limita un salto repentino. El Banco Central aprovechó los meses de estacionalidad alta de la liquidación de grano para acumular cerca de US$3.774 millones desde febrero. Es probable que el BCRA utilice dichos dólares como de “poder de fuego” para intervenir en el CCL si la situación lo amerita, tal como hizo en mayor escala durante enero y parte de febrero. A partir del pico de mayo la estacionalidad retrocederá, la compra de divisas en el MULC amainará, y en la medida en que la escena electoral se caliente y los vencimientos de julio/agosto se precipiten, seguramente veremos a un BCRA más activo en el mercado del CCL.

Por otra parte, las nuevas medidas sanitarias agregaron una nueva dimensión. Retornar a un esquema de restricciones más estrictos extenderá la pausa en la recuperación económica observada entre febrero y marzo, y a su vez, un deterioro acorde en la recaudación. Asimismo, las medidas asociadas al gasto para suavizar el impacto social ya ascienden a $480 mil de millones y todo indica que seguirá subiendo. En resumen, el deterioro del panorama fiscal implica un nivel de financiamiento mayor que saldrá del mercado doméstico o de la asistencia del BCRA, con su respectiva consecuencia sobre la dinámica de los precios. Ahí recae la importancia de los resultados de las licitaciones.

¿Podría una nueva ola de restricciones desplomar la velocidad del dinero como en 2020? Poco probable replicar semejante repunte del ahorro precautorio. Así, el mercado dio su veredicto. La inflación le gana a la devaluación oficial freezada casi al 1% mensual, y la demanda por cobertura se aplaza para más adelante. Basta ver a donde fue el flujo. Mientras la curva CER acumula ascensos en mayo de entre +3% y +8% en retorno total, los DL no superan el +1%. En tanto, los números de alta frecuencia en las primeras semanas de mayo reflejan una leve desaceleración con respecto al dato de abril, pero la inflación mayorista marchando nuevamente a un ritmo del 4.8% le agrega fuerza a la hipótesis de un sendero de inflación mayor al esperado.

Mirando hacia adelante, Finanzas se juega el miércoles la última licitación del mes, y los escasos $10 mil millones en vencimientos, auguran que el Tesoro probablemente termine el mes en positivo. Ahora bien, en el agregado, el Tesoro tomó $137.3 mil millones de deuda en el mercado doméstico en lo que va de 2021. Siguiendo el presupuesto, esa cifra marcha bastante por debajo del target para este momento del año. A pesar de los mayores subsidios de energía, y los gastos no contemplados por la pandemia, el ingreso por impuestos a las exportaciones podría duplicarse a un nivel de 2.8 puntos del PBI gracias al rally de los commodities. Un dato que nadie esperaba cuando fue la confección del presupuesto, y que posiblemente, reduzca de manera parcial la brecha financiera de $890 mil millones.

De todas formas, el Tesoro tiene todavía un largo camino por delante. Dar señales de racionalidad, y cuidar la credibilidad del INDEC (sujeto a que el 71% de la deuda en pesos es ajustable por inflación), será condición necesaria para conservar el acceso al mercado local. A diferencia de lo sucedido hace 70 años en El Viejo y el Mar, esta vez la magnífica pesca debe llegar intacta al puerto. La alternativa significa acudir al BCRA y quedar boyando en un mar de pesos.

(*) Estratega de Renta Fija de PPI