¿Está YPF ante un Dilema del Prisionero?

Ante la pobre adhesión que obtuvo el lanzamiento del canje de deuda, la petrolera estatal decidió mejorar su oferta.

YPF decidió mejorar su oferta de canje de deuda ante la baja adhesión a la propuesta inicial. 

Hace ya 3 semanas que se lanzó el sorpresivo canje de deuda de YPF, el cual alcanza a todos los bonos globales emitidos por la empresa totalizando un monto superior a 6.2 mil millones de dólares y convirtiéndose en el intento de restructuración privada más grande del país. Después de una muy pobre adhesión, apenas un 13.1% del total de nominales incluidos en la oferta de canje, la petrolera estatal decidió mejorar su oferta.

Se destacan la introducción de cupones para los primeros dos años -aunque todavía bajos-, una mejora en las garantías del bono 2026 y un tímido recorte en la vida promedio de los otros dos nuevos bonos a emitirse.

Las mejoras ofrecidas implicarían un aumento de US$2 en la valuación de la nueva oferta y la incógnita que queda sin resolver es si será suficiente para dar vuelta el partido que venía perdiendo. Al momento de redactar esta columna, todavía ninguno de los dos grupos de bonistas que buscan liderar la negociación con YPF había manifestado su apoyo o rechazo a los términos de las transacciones actuales, aumentando la incertidumbre sobre las probabilidades de éxito de la transacción.

La situación actual de YPF puede analizarse a través de las intuiciones que brinda la teoría de los juegos.

Cabe preguntarse si YPF se encuentra ante el famoso dilema del prisionero, donde la falta de incentivos a cooperar por dos jugadores egoístas lleva a un escenario donde ambos agentes terminan en una peor situación que la que hubieran alcanzado si cooperaban. Para llenar los famosos cuadrantes de este juego simplificado, el escenario Cooperación – Cooperación lo encontraría a YPF refinanciando sus vencimientos de corto plazo y alcanzando el alivio financiero necesario. Así, el bonista se vería favorecido por la revalorización de los instrumentos de deuda, ante una disminución de la percepción del riesgo de incumplimiento.

El escenario No Cooperación – No Cooperación también es claro: la empresa podría entrar en el primer default de su historia afectando su reputación y el costo de acceso al capital necesario para desarrollar Vaca Muerta, al mismo tiempo que los bonistas sufrirían la caída en la valuación de sus activos. Sin embargo, no parece claro que hoy existan incentivos de ninguna de las partes a no cooperar.

El dilema del prisionero sólo tiene lugar cuando cada jugador se encuentra en mejor posición si su contrincante Coopera y él No Coopera. Veamos: si los bonistas se mantienen firmes y no aceptan ningún tipo de reestructuración y/o refinanciación de los próximos vencimientos, YPF irá perdiendo liquidez y podría entrar en default. Incluso contando con la voluntad de YPF de hacer frente al pago de vencimientos, dadas las restricciones cambiarias actuales YPF no podría si quiera pagar el 100% del vencimiento de 2021.

Por otro lado, si YPF mantiene su posición y los bonistas por el miedo a un default, finalmente adhieren a un canje bajo condiciones que ellos consideran “poco amigables”, el evento terminaría impactando igualmente en la reputación de la empresa, el costo de deuda de YPF podría no mejorar y el acceso al financiamiento no recuperarse. De hecho, desestimar la importancia de mantener buenas relaciones con los bonistas globales, quienes hoy proveen dos terceras partes del capital de la compañía, sería hasta quizás peligroso.

Por lo tanto, creemos que los incentivos actuales están alineados para que la empresa encuentre una solución amigable a la crisis financiera actual. Tengamos en cuenta que, en concreto, la principal urgencia hoy de YPF es la de refinanciar tan solo US$412.6m del bono 2021.

Incluso quizás, y no lo descartamos, la falta de una comunicación oficial por parte de los grupos de bonistas esté señalando que el Gobierno está llevando adelante negociaciones con los acreedores para consensuar un acuerdo -al menos- por el vencimiento del bono 2021. Esto podría comprar tiempo para que YPF prepare y presente un plan de negocios que demuestre la necesidad de ampliar el alcance de la reestructuración al resto de los bonos. Por supuesto que, en ese caso, los bonistas pedirán compromisos por parte de la empresa que garanticen que el alivio financiero que ellos otorguen se destine a robustecer la calidad de crédito de la empresa y no a solventar bajos precios en los combustibles con fines electorales.

* Team Leader of Research on Capital Markets.