11 de junio 2024 - 16:11

Deuda: Gobierno pone en pausa la migración de pases a títulos públicos tras la tensión financiera

Luis Caputo volverá a colocar letras a tasa fija. Pero se limitará a renovar los vencimientos e interrumpirá el pasamanos de deuda entre el BCRA y el Tesoro, que había debilitado la posición financiera del fisco. Las razones, la señal de tasas y lo que mira el mercado.

Luis Caputo decidió pausar la migración de deuda desde el BCRA hacia el Tesoro.

Luis Caputo decidió pausar la migración de deuda desde el BCRA hacia el Tesoro.

Gentileza LN+

El llamado a licitación para este miércoles que hizo el Ministerio de Economía trajo una novedad. Luego del cimbronazo financiero que vivió el Gobierno la semana pasada y ante algunas advertencias del mercado, Luis Caputo decidió poner en pausa el “pasamanos” de deuda desde el Banco Central al Tesoro Nacional. Se trata de una estrategia que había acelerado en mayo para propiciar el desarme de los pasivos remunerados de la autoridad monetaria, aunque al costo de hacer migrar esa carga de endeudamiento de corto plazo hacia el fisco. La señal se leyó en algunas mesas como una ratificación de que la salida del cepo es aún lejana.

Este miércoles, la Secretaría de Finanzas realizará la primera licitación de deuda en pesos de junio. Lo hará en una jornada caliente: comienzan a tratarse en el Senado los proyectos de ley bases y paquete de medidas fiscales, que el Gobierno intenta sacar a flote. Tras los desplomes de la semana pasada, las mesas de la City ya están pendientes de lo que pueda pasar en esa sesión.

Con esta subasta, el equipo de Caputo enfrentará el desafío de renovar el primer vencimiento importante de las LECAP, las letras a tasa fija de corto plazo que emitió en gran cuantía durante el último mes para canalizar los pesos de los bancos provenientes del desarme de pases del BCRA. En este caso, el pago a rollear es por alrededor de $5,2 billones más algunos otros compromisos puntuales de menor envergadura. Pero para esta colocación, Finanzas anunció que irá en busca de un monto máximo de $5,4 billones.

Esto significa que el Gobierno se limitará, prácticamente, a refinanciar lo que vence. Así, aplicará una pausa en el proceso de migración de deuda del BCRA hacia el Tesoro. Ocurre que la estrategia consistía propiciar que los bancos desarmen sus tenencias de pasivos remunerados del Central e ingresen a las colocaciones de Economía, con el anzuelo de pagarles allí una mayor tasa de interés. Pero esa mecánica implicaba que Economía coloque grandes sumas de nuevo endeudamiento, por encima del nivel de vencimientos a saldar. Por el tope fijado, en esta oportunidad esa alternativa no estará sobre la mesa.

Las razones de la pausa al “plan pasamanos” de deuda

La decisión de poner en stand by el “plan pasamanos” de deuda llega después del cimbronazo financiero que se vivió la semana pasada, que incluyó volatilidad en los dólares paralelos y fuertes caídas de los activos argentinos, de las que los títulos soberanos en pesos no fueron la excepción. Un sacudón que tuvo como detonantes la última baja de tasas del BCRA, las dificultades políticas del Gobierno para imponer sus planes y también creciente incertidumbre del mercado acerca de los límites a la acumulación de reservas y de la propia estrategia monetario-financiera.

“La pausa es una decisión prudente. Porque ya muchos veníamos observando que esta migración masiva engrosaba el perfil más corto del Tesoro y que en algún momento eso empieza a pasar factura, el mercado se empieza a poner un poco más volátil”, señaló Salvador Vitelli, head off research de Romano Group, en diálogo con Ámbito.

Lo cierto es que la estrategia del pasamanos se enmarcó en el objetivo del Gobierno de reducir a gran velocidad el stock de pasivos remunerados del BCRA, que Javier Milei considera como un paso previo necesario para el levantamiento del cepo cambiario.

Es así que el mes pasado el stock de pases del BCRA se redujo en $14,2 billones al pasar de $32,7 billones el último día de abril a $18,5 billones en el cierre de mayo. Pero la mayor parte de esos pesos fueron a parar al nuevo endeudamiento del Tesoro, que en términos netos se incrementó en $11,9 billones durante el mismo lapso (una colocación récord equivalente a 3,4% del PBI, según Facimex), con plazos de emisión cada vez más cortos.

Como contó este medio, esto había comenzado a encender algunas alertas respecto del debilitamiento de la posición financiera del Tesoro, que podría a futuro empezar a enfrentar mayores dificultades para renovar sus crecientes vencimientos de corto plazo. Asimismo, Ramiro Tosi, director de la consultora Suramericana Visión y ex subsecretario de Financiamiento, planteó que, si se pasa un stock grande de pases a letras del Tesoro, “el costo pasa de ser cuasi-fiscal a fiscal, por lo tanto, se empieza a complicar el relato del doble superávit (primario y financiero)”.

“Hay varios factores. Tampoco los bancos creo que estén dispuestos a hacer toda la migración y poner todo ese riesgo Tesoro dentro de la hoja de balance, sobre todo los extranjeros, en un instrumento que cuando hay algo de volatilidad (como esta última semana) implica impacto en la hoja de balance (a diferencia del pase que es un devengamiento de tasa sin volatilidad alguna)”, añadió Tosi en diálogo con Ámbito respecto de la decisión de pausar el pasamanos.

"Todavía hay pases de bancos privados pero parece que el mercado está atorado de LECAP. Solo apuntan a hacer rollover", señaló, por su parte, Nicolás Rivas, de BAVSA.

Deuda y cepo

Algunos operadores de la City leyeron en la decisión de solo salir a renovar los vencimientos de esta semana como una ratificación de parte del equipo económico de que la salida del control de cambios no está a la vuelta de la esquina.

En esa línea, Vitelli coincidió en que la pausa al proceso de migración de deuda “también marca que el levantamiento del cepo no está tan cerca como uno hubiese pensado en los días previos”. “Si bien no había fecha para salir del cepo, esa premura con la que se bajó la tasa daba que pensar… Ahora pareciera que intentan privilegiar la prudencia, el pragmatismo”, agregó el economista.

Como se mencionó, Milei reiteró en varias oportunidades que el desarme del stock de pases del BCRA es para él un requisito para luego poder abrir el cepo. Si bien no precisaba una fecha para tal apertura, el Presidente aseguraba estar muy cerca. Es algo que el propio ministro de Economía procuró matizar en sus últimas apariciones públicas, en las que señaló que aún están lejos de tener las reservas suficientes para hacerlo. Las crecientes dificultades del BCRA para comprar divisas no hacen más que abonar a esa idea.

Este martes, de hecho, Caputo volvió a depositar sus expectativas para sumar divisas y abrir el cepo en el Fondo Monetario Internacional (FMI). El Directorio del organismo se reunirá este jueves y discutirá la revisión del programa vigente, de la que depende el envío de unos u$s800 millones. El ministro dijo que desde ese momento iniciará la negociación de un nuevo programa: “Llevará un tiempo pero hay que acordarlo con el Fondo y eventualmente con ese nuevo programa llegue nueva plata”, expresó, en un evento del Cato Institute.

Con todo, existe una serie de reparos respecto de que la estrategia de impulsar a los bancos a migrar de deuda del BCRA a deuda del Tesoro generara mejores condiciones para remover los controles cambiarios. “No implica que exista una menor demanda potencial de dólares. Son los mismos pesos que ahora en lugar estar en la cuenta del Central están en la del Tesoro. La clave pasa por los depósitos, que son la contracara tanto de los pases como de las LECAP y que son los que podrían correr al dólar”, sostuvo un economista del sector bancario en diálogo con este medio.

El economista Damián Pierri consideró que, así como la mejora en la demanda de dinero registrada en mayo es un punto a favor de cara a una apertura del cepo, el cuadro antes señalado opera en sentido contrario. “El desarme de pases y la imposibilidad de emitir puts están ‘incubando’ una crisis de refinanciamiento”, planteó.

¿Por qué? Pierri sostuvo que a contramano del incremento del crédito al sector privado (tanto en monto como en duración) hubo una drástica reducción del plazo promedio ponderado de colocación del Tesoro desde que el Banco Central decidió propiciar la migración desde pases sin otorgarle a los bancos seguros de liquidez (conocidos como puts), justamente porque constituyen una fuente de emisión latente para el BCRA que Milei describió como el otro escollo a sortear antes de abrir el cepo. Así, la extensión promedio de las emisiones del Tesoro pasó de 15 meses en abril a apenas 3 meses en mayo (y a 1,3 meses si se considera solo la última licitación). Más deuda en la cuenta del fisco que vence a plazos más próximos.

Además, en ese marco, Economía dejó de utilizar el financiamiento neto de sus licitaciones para recomprar títulos públicos que están en poder del BCRA y pasó a dejar los pesos sin aplicación en una cuenta del Tesoro en el Central a tasa cero. Para el economista e investigador, al no ofrecer puts, esos pesos funcionan como una “garantía” para eventualmente permitir la salida de los bancos de la deuda del Tesoro.

“Al desarmar los pases, el consolidado BCRA-Tesoro cambia riesgo de liquidez (la emisión endógena asociada a los pasivos remunerados) por riesgo de refinanciamiento (al acortar la ‘duration’ de las emisiones y dejar pesos vivos para garantizar la salida de las entidades)”, afirmó Pierri. Es decir, en un escenario de levantamiento del control de cambios, el riesgo pasaría por las renovaciones de cada vencimiento de las LECAP cortas, que asomarán con periodicidad quincenal y podrían amenazar con ir a presionar sobre el dólar. “No parece la mejor manera de salir del cepo”, concluyó.

Resta ver cómo continúa la estrategia después de la pausa. Por lo pronto, los vencimientos de deuda en pesos del Tesoro de los próximos 10 meses suman $45 billones. Una cuenta que crecerá (sobre todo en los meses más cercanos) en la medida que Economía reactive la migración de pases a LECAP cortas.

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Detalles de la licitación de deuda

Con todo, la Secretaría de Finanzas saldrá a intentar colocar $5,4 billones a través de tres LECAP. Reabrirá las letras con vencimiento el 12 de julio y el 16 de agosto. En ambos casos, saldrán sin tasa mínima. El rendimiento se definirá en la propia subasta a partir de una compulsa por precio.

Además, ofrecerá una nueva LECAP que expirará el 13 de septiembre. En este caso sí tendrá una tasa efectiva mensual (TEM) mínima del 4,25%. Se trata de un cambio en la estrategia ya que en la última colocación había sido la letra más corta la que tenía rendimiento mínimo predeterminado. La intención es estimular al mercado a alargar un poquito el plazo respecto de la subasta previa y evitar que la refinanciación se concentre en el instrumento más corto e incremente la pila de vencimientos. Ya de por sí en julio vencen $10,5 billones (si se incluye el TDJ24, que expira el 30 de junio pero se paga al día siguiente porque cae domingo).

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“Vamos a ver cómo cortan en las que no tienen tasa mínima que antes de la última semana ya estaban igual o algo por debajo de la tasa de política monetaria. Me parece que van a tener que levantar la tasa mínima de 4,25% (TNA del 53,16%) si es que quieren que el mercado se vaya un poco ‘más largo’. La nueva LECAP (S13S4) quedaría apenas 1 puntos porcentual por sobre la que vence el 14 de octubre, poco premio respecto a lo que fueron las últimas licitaciones”, analizó Tosi en diálogo con Ámbito.

Por su parte, Vitelli sostuvo: “Me llama la atención la tasa mínima puesta en la letra a septiembre. Esto podría generar más debilidad en la curva corta. Y la curva en general podría tender a ponerse flat (plana) en las próximas ruedas”.

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