Dólar vs. tasas: ¿actividad como objetivo central o "prueba y error" hasta encontrar un equilibrio de dólar y tasas?

Desde la semana pasada aparecieron tibias señales de un relajamiento en el "apretón monetario". En ese marco, en la city debaten si se trata de un viraje hacia una estrategia que le de más prioridad a la actividad económica y menos a la estabilidad cambiaria.

El BCRA, ante el eterno dilema entre priorizar la estabilidad cambiaria o la dinamización de la actividad económica.

La política monetaria del Gobierno es confusa, aunque es claro el sesgo contractivo al servicio de la estabilidad cambiaria y la desaceleración de la inflación. Frente al estancamiento del crédito en pesos, la morosidad récord, y los pobres indicadores del mercado laboral, desde la semana pasada muchos analistas comenzaron a identificar señales de que la estrategia coordinada, entre el Banco Central (BCRA) y el Tesoro, podría estar virando hacia un esquema que le de una mayor prioridad a la actividad económica. Sin embargo, otros especialistas lo ven más como un proceso de "prueba y error" para tantear el equilibrio definitivo entre el valor del dólar y las tasas de interés-

Un informe de la consultora C-P catalogó a la política monetaria como "poco transparente " y "no muy convencional". Si bien está definido como un programa de agregados monetarios, señalaron que no está claro cuál es el agregado monetario que se controla, qué nivel y trayectoria se espera para esa variable y cuáles son los desvíos de esa meta que activan una reacción de política.

La entidad, que dirigen Federico Pastrana y Pablo Moldovan, detalló que son tres los canales a través de los cuales puede variar la cantidad de dinero en la economía: la compra de divisas del BCRA en el mercado de cambios (que implica una emisión de pesos), las licitaciones de deuda del Tesoro (que implica una absorción de pesos en caso de que las colocaciones sean mayores a los vencimientos, y viceversa) y las operaciones del Central en el mercado secundario de deuda pública. Asimismo, agregaron, el mercado de Repo a un día en el que interviene la autoridad monetaria cumple un rol clave ante descalces en la liquidez de corto plazo.

Durante casi todo agosto se observó una reducción el ritmo de acumulación de reservas (que restringió la liquidez), a lo cual se le sumaba un roll-over igual o mayor al 100% en las licitaciones, y la retracción en las colocaciones Repo. "Cuando el saldo cambiario se reduce, el sistema carece de mecanismos estables de inyección de pesos y comienza a depender de las licitaciones del Tesoro. En particular, la retracción de las colocaciones en la rueda REPO son la manifestación más clara del inicio del apretón monetario, que se traslada rápidamente a las tasas de interés", expresó el informe de C-P.

Para esta consultora, la política monetaria funciona como un instrumento de defensa cambiaria y amplifica el ciclo del mercado cambiario, relajando las condiciones financieras en momentos de abundante oferta de dólares y tensándolas cuando hay escasez. La contracara es que presiona al alza las tasas de interés y limita las posibilidades de resolución del problema de la mora, combo que les genera a los bancos más incentivos a privilegiar activos más líquidos, como los bonos del Tesoro.

Las tasas cortas se replegaron y el Tesoro no renovó toda su deuda: ¿giro en la política monetaria?

Sin embargo, en los últimos días el BCRA dejó que el tipo de cambio mayorista se afianzara por encima de los $1.500, a la vez que las tasas cortas se replegaron y la secretaría de Finanzas renovó menos de la totalidad de sus vencimientos, lo cual significó una inyección de pesos. Según la Gerencia de Estudios Económicos del Banco Provincia, desde el 19 de agosto (día en que las tasas tocaron un pico) "el Banco Nación estuvo más activo en el mercado monetario, ofreciendo caución a tasas más bajas que el resto del mercado".

Como resultado, se redujo el costo de financiamiento. "Así, podemos entrever cómo la política económica está cambiando sus prioridades: la estabilidad cambiaria dejó de ser 'el único objetivo' del equipo económico, empezando a ser también la búsqueda por reactivar la demanda interna, efecto esperado de una eventual baja de tasas (o, en este caso, de evitar que suban)", sostuvo el Provincia. La flexibilidad para el otorgamiento de créditos en dólares, y la reciente medida para fondear créditos hipotecarios, van en la misma dirección, de acuerdo con la visión de la institución que conduce Juan Cuattromo.

En el mismo sentido, desde CEPEC afirmaron que “con la inflación más controlada y el tipo de cambio relativamente estable, el margen de política puede comenzar a desplazarse parcialmente hacia el sostenimiento de la actividad". "El desafío hacia adelante será lograr que la mejora de los indicadores macroeconómicos se traduzca en mayor crédito, recuperación de ingresos y una mejora más amplia del consumo y el empleo", profundizaron.

Sin embargo, Moldovan aclaró que, más allá de las menores tasas cortas, "tanto las tasas primarias de las Lecaps como la TAMAR están un escalón arriba de antes del apretón". Es por ello que ve "al Gobierno tanteando cuál es el equilibrio de tasa y tipo de cambio que le permite pasar el trimestre malo del MLC". "Lo vemos más como un proceso de prueba y error hasta encontrar un equilibrio", concluyó.

El dilema entre la actividad económica y la inflación: ¿cuáles son las perspectivas para el dólar?

Este presunto cambio de estrategia se da luego de una contracción de más del 20% en la base monetaria durante el último año, que se i

ntensificó en agosto, provocando una falta de liquidez y un recalentamiento de las tasas. Martín Mejía, analista de la Oficina de Inversiones, considera que el objetivo de fondo de la reciente baja de tasas, que afecta fundamentalmente a sectores intensivos en empleo como la industria, el comercio y la construcción, "es acelerar la economía real, que se mantiene lateral, por debajo de los niveles máximos alcanzados en marzo de este año".

Aun así, el especialista recordó que una baja de tasas podría reactivar la presión sobre el tipo de cambio y ralentizar el sendero de desinflación.

En Outlier no avizoran un escenario de mayor tensión cambiaria, por lo menos en septiembre. Esto responde a varios motivos. Uno de ellos es que el monto de dólares que todavía tiene que ingresar por el remanente de la cosecha "se mantiene robusto", en un contexto en el cual los elevados precios de la soja incentivan la liquidación. Además, se espera una menor demanda estacional de energía y una reactivación de las Obligaciones Negociables de empresas, que probablemente busquen adelantarse a la volatilidad electoral.

Con una expectativa distinta, Moldovan pronosticó que el escenario para los próximos dos meses seguirá siendo complejo, debido a la combinación de la "baja oferta del agro, la elevada demanda para ahorro y flujos de deuda privada que vienen perdiendo fuerza".

La mayoría de los especialistas ve al Gobierno y al BCRA con un mayor pragmatismo en el manejo de la política monetaria. Sin embargo, todavía no está claro que se trate de un giro brusco en la estrategia. El accionar del equipo económico frente al próximo evento de tensión cambiaria será una prueba de fuego clave.