El riesgo de financiar inflación con reservas

Desde hace algunas semanas, el retiro de depósitos en dólares del sistema se ha agudizado. Está muy fresco el «corralito» de 2002 como para confiar en el sistema bancario argentino. En los últimos días, el Banco Central había vendido dólares al sistema contra pesos, y adquiría con los pesos títulos públicos (principalmente, Discount) para mantener el valor y evitar un incremento por arbitraje en las tasas de interés del sistema.

A partir de hoy, iniciará una nueva operatoria mediante pases activos, donde las entidades concertarán pases activos entregando títulos públicos al BCRA con un aforo de 10%, contra dólares que el Central acreditará por el CRyL (Central de Registración y Liquidación), a una tasa de interés que fijará diariamente y aceptando todas las operaciones «a ciegas». Las entidades deberán mantener la posición de cambios admisible en relación a su RPC (Responsabilidad Patrimonial Computable).

A primera vista parece una buena idea, ya que no tendría impacto monetario. Pero deja una puerta abierta para arbitrar el CER contra la tasa de interés demandada por el BCRA, que no es una cuestión menor. Como la cantidad de títulos públicos ajustables por CER supera ampliamente la cantidad de reservas neta de Lebac y Nobac, el Banco Central estará financiando inflación con reservas, juego peligroso si los hay. Para dar un ejemplo, hasta ayer cualquier desconfiado del secretario de Comercio Interior, Guillermo Moreno, o del INDEC podía vender los títulos ajustables por inflación y aplicar los pesos obtenidos a la compra de dólares. Como una parte del activo de las entidades se encuentra en este tipo de títulos -con una notable incidenciaen el cuadro de resultados- era una operación «de riesgo», ya que no podía ser calzada contra una moneda más su devengado en un sistema volátil. Ahora sí. Las entidades podrán cancelar sus líneas del exterior para evitar el costo del seguro de riesgo político -el «swap insurance» en Nueva York- y solicitarle al BCRA todos los dólares necesarios para mantener su posición neta de cambios. Lindo invento para estabilizar la tasa de interés, hasta que todos los dólares de las reservas fueran reemplazados por títulos públicos, que se convertirán en reservas de la emisión fiduciaria actual, mientras seguirá emitiendo contra la compra de dólares y absorbiendo por nuevas Lebac. ¿No hubiera sido más fácil quitar el encaje para las inversiones del exterior y permitir que el mercado arbitre la tasa?

El invento de la moneda fiduciaria data de fines del siglo XVII, cuando el gobernador de Massachusetts envió una expedición al Chateau Frontenac en Quebec para conquistarlo, cuya paga era la mayoría del botín que obtuvieran. Cuando los franceses los rechazaron y regresaron a Boston derrotados, el gobernador cayó en la cuenta de que no tenía oro en su tesoro, y era poco saludable mantener una soldadesca derrotada sin dinero. Para evitarse mayores problemas, creó obligaciones ( pagarés a la vista) con la cara del rey, un valor a ser canjeado cuando llegaran los galeones de Inglaterra y su firma. Los franceses fueron algo más irrespetuosos, y utilizaron naipes firmados por la autoridad colonial. Lástima que haya triunfado el modelo sajón, por el cual hoy cualquier papel moneda contiene la mirada de un prócer que parece estar rogando que no emitan más. Si hubiera triunfado el modelo francés, el Banco Central podría mantener picas en el activo y corazones en el pasivo, para concertar pases sobre los jokers.