Después de un merecido descanso post-Bear Stearns, la Fed se apresta a alumbrar una nueva criatura procedente de su fértil usina de invenciones: la remuneración de los encajes bancarios. Esto es el pago de intereses sobre aquella fracción de los depósitos que las entidades financieras mantienen líquida en el banco central. ¿ Invención? ¿O la patente estadounidense de la olvidada Cuenta de Regulación Monetaria (uno de los puntales de la Reforma Financiera argentina de 1977)?
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Como sea para la política monetaria de la Fed resultará una poderosa innovación. Y la aparente urgencia por ponerla en práctica el tema habría sido tratado en la última reunión del Comité de Mercado Abierto, el 30 de abril, y en recientes contactos con legisladores arroja pistas sobre temas sensibles. El corolario más importante es que la Fed duplicaría su poder de fuego. O, dicho con más precisión, su magro arsenal. Ya no contaría con las variaciones de la tasa de interés como único arcabuz. También podría promover cambios en la oferta de reservas bancarias para -de manera independiente- hacer blanco en un segundo objetivo de política. Es una necesidad que la crisis financiera exige sobremanera: atacar, en simultáneo, propósitos múltiples. Estabilizar condiciones crediticias, nivel de actividad e inflación es una tríada de fines imposibles de atender a satisfacción con un solo instrumento cuando -como hoy sucede- el huracán de la coyuntura los dispersa.
¿Cuál sería la ganancia, en términos de control monetario, de remunerar los encajes bancarios? Si la Fed decidiera, por ejemplo, hacerlo a la tasa actual de Fed funds -2%- la referencia de corto plazo no se apartaría de su nivel vigente. No sería menester retribuir la totalidad de las reservas: basta con oblar intereses por aquellas en exceso sobre los mínimos legales. La ventaja de la innovación estriba en que la Fed podría, a la par, embarcarse en operaciones de mercado abierto que aumenten la liquidez en aquellos segmentos del mercado que así lo requieren.
Problema
Pero ¿no es, acaso, lo que la Fed está ejecutando? ¿No anunció una semana atrás, por citar un caso, una ampliación de las subastas de fondos temporarios (TAF) que las proyecta de 100 mil millones de dólares a 150 mil millones a fin de mes? El problema actual es que tales transacciones deben ser esterilizadas. El tamaño de la hoja de balance de la Fed no varía. Si aumentase -suponiendo una demanda de reservas constante- la tasa de Fed funds se hundiría por debajo de su nivel deseado de 2%. En la praxis, la Fed está constreñida: las subastas proveen recursos adicionales que, en el agregado, son absorbidos en operaciones de pases. Lo que cambia es la composición de los activos del banco central pero no su oferta total de liquidez. Esta barrera desaparece con la retribución de los encajes, ya que ello le pone un «piso» firme a la tasa de interés. Así, la Fed queda en condiciones de destinar el nivel de la tasa de interés, exclusivamente, a estabilizar la economía. Y, a la vez, puede inyectar un mayor volumen de reservas para lubricar el funcionamiento estropeado del sistema bancario. O sea, puede atacar ambos objetivos sorteando el dilema de escoger entre uno y otro.
La decisión de desconectar el ciclo de recortes de tasas -el tema principal en la agenda- de la Fed para su reunión de junio- se tornaría más fácil ya que no implicaría desactivar el apoyo creciente sobre las carteras inmovilizadas de los bancos. Es más: si el gran enigma que quita el sueño de los banqueros centrales es la tenaz perseverancia de las tasas Libor a tres meses en ubicarse notablemente por encima de las tasas oficiales de referencia (en distintas monedas), se abriría un camino para zanjar esa brecha.
Aunque, presumiblemente, se reduzca tamaño del mercado interbancario.
¿Qué tan factible es que la Fed pueda, en tiempos cortos, implementar esta modalidad? Diversas fuentes coinciden en señalar que, en los próximos días, Ben Bernanke solicitará la venia respectiva al Congreso. En rigor, en octubre, los legisladores ya concedieron la autorización pero, por motivos de índole presupuestario, el vía libre opera recién a partir de 2011. La intención de Bernanke es disponer a la brevedad de la nueva herramienta. Lo que se encuentra en plena negociación con los legisladores.
Recordando los avatares de la otrora famosa Cuenta de Regulación Monetaria, vale preguntarse, por último, cuál será el costo fiscal de la iniciativa. La proyección de la Oficina de Presupuesto del Congreso lo calcula en 1.400 millones de dólares en cinco años. Piénsese que el paquete fiscal de estímulo, a desembolsarse íntegro antes que culmine el año, superará once veces esa cifra. Pero si la Fed remunerase sólo las reservas excedentes la factura sería más que modesta. Tomando en cuenta el promedio del primer trimestre -2.000 millones de dólares- retribuir tales reservas preexistentes costaría apenas 40 millones de dólares (a las bajas tasas vigentes). Es verdad que el régimen induciría a los bancos a mantener niveles más altos de reservas pero su propia creación -por ejemplo, contra la compra de títulos del Tesoro- tendería a autofinanciar el esquema por el spread a favor entre tasas largas -las que rendirían los citados bonos del Tesoro- y las de corto plazo que habría que pagar. Salvo, quizás, en los esporádicos momentos en los que la curva de rendimiento se invierta y las tasas de corto excedan a las de largo plazo.
