Qué pasará con los bonos en dólares en el corto plazo: cuatro escenarios posibles

Opiniones

Un repunte sostenido de precios de los bonos de Argentina demandará un programa con el FMI creíble y coherente con un amplio apoyo político; una disminución de la brecha cambiaria y la acumulación de reservas netas por parte del BCRA.

Los bonos de Argentina en dólares incorporan en sus precios un escenario muy negativo hacia adelante. El precio promedio de los bonos bajo ley internacional ronda los u$s36,7 por cada u$s100 de deuda a valor nominal, lo cual equivale a una tasa interna de retorno de 15,8% anual promedio en dólares para esta inversión.

Según nuestros cálculos, a estos precios la probabilidad implícita de incumplimiento hasta 2024 ronda el 86%. Sin embargo, los pagos programados de bonos en u$s (ley NY y ley local de propiedad privada) son insignificantes en 2021 y suman un total de 6 mil millones de dólares hasta 2024. Precisamente en 2024 los pagos programados de bonos en moneda dura son por 3.300 millones de dólares, o 0,8% del PBI. Valores que no parecen a priori elevados para el país.

En nuestra opinión, un repunte sostenido de precios de los bonos de Argentina demandará: 1) un programa con el FMI creíble y coherente con un amplio apoyo político, 2) una disminución de la brecha cambiaria y 3) la acumulación de reservas netas por parte del BCRA.

En Banco Mariva preparamos cuatro escenarios alternativos de rendimientos totales para los bonos en un horizonte de cuatro meses. Un período de tiempo que creemos es lo suficientemente largo para que el acuerdo con el FMI y la acumulación inicial de reservas se cristalicen (¡o no!), pero durante el cual las elecciones de mitad de termino aún mostrarían un panorama incierto, reduciendo su influencia en precios de activos.

Escenario 1: statu quo: la tasa interna de retorno de los bonos permanece constantes y, dados los insignificantes cupones de interés, los retornos (o ganancias) se dan por un empuje de precios hacia la paridad durante el periodo.

Escenario 2: radicalización de la política económica: un escenario en el que el acuerdo del FMI enfrenta resistencia interna y, por lo tanto, es rechazado, lo que lleva a un empeoramiento de la combinación de políticas. Creemos que eso podría llevar a los bonos a cotizar cerca de los valores de recupero, que colocamos para este ejercicio en 30 dólares, pero con posibilidades de caída hasta los 25 dólares. Suponemos un precio de recupero más alto de 31,5 dólares para los bonos de emisión de 2005.

Escenario 3: diferencial de la curva de rendimientos de 1.200 puntos básicos (z-spread): creemos que este escenario podría materializarse con un acuerdo con el FMI firmado en el que persisten las dudas sobre la ejecución dadas las presiones políticas en el período previo a las elecciones, lo que limita el alza de precios en los bonos. Suponemos que los bonos de emisión de 2005 se negociarán a 25 puntos básicos con respecto al resto.

Escenario 4: convergencia a un z-spread de 1.000 puntos básicos con curva de pendiente positiva: asociamos este escenario con un acuerdo con el FMI que los mercados lo perciben como adecuado para apuntar correctamente el barco y, desde el principio, los objetivos están en camino de cumplirse. La convergencia a 1.000 puntos básicos de spread aún sería amplia contra una curva de rendimientos ajustada a calificaciones de riesgo CCC+. Es de destacar que, para un repunte de este tipo, nosotros creemos que los inversores exigirán pruebas de la acumulación sostenida de reservas del BCRA.

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Los bonos cotizando a precios promedio en 36,7 dólares por cada 100 nominales incorporan bastante negatividad. Las posibilidades de incumplimiento son, en nuestra opinión, bastante bajas para los próximos cuatro años. Dado el pesimismo imperante entre los inversores, creemos que no debería ser necesaria una gran mejora para desencadenar un repunte en los precios.

En nuestro escenario base, habrá un acuerdo positivo con el FMI, pero ya no lo esperamos para fines del primer trimestre, sino en abril-mayo, y durante todo el año habría acumulación de reservas internacionales netas (sujeto al financiamiento neto de los organismos multilaterales relevantes) con más riesgos en esto último. Si ese escenario base se materializa, creemos que los rendimientos se inclinarían hacia los escenarios positivos 3 o 4.

En Banco Mariva seguimos recomendando a inversores institucionales la compra de los bonos en dólares de Argentina con vencimento en 2035 (ley NY) ya que preferimos su balance entre riesgo y recompensa en los diferentes escenarios descriptos.

Francisco Velasco y Esteban Arrieta - Banco Mariva Research

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