Dudas sobre si bonos proyectan correctamente que no habrá inflación

(El periodista dialoga con el experto en mercados internacionales, que se escuda bajo el personaje de Gordon Gekko de la película «Wall Street», quien explica que el acertijo de las tasas en EE.UU. es saber si los bonos están pronosticando correctamente que no habrá un problema de inflación en el futuro o si están inmersos en una burbuja que se desvanecerá tan pronto como cambie la moda.)

PERIODISTA: Enfrentamos una agenda cargada de oradores de la Reserva Federal. El propio Alan Greenspan abrió el juego la semana pasada. No fue tan severo con los bonos como se esperaba, pero aun así su intervención verbal le puso paños fríos a tanta efervescencia. Y las tasas a diez años han vuelto a superar el umbral de 4%.

Gordon Gekko: Todos conocen su posición sobre la materia. El «conundrum» -el acertijo de las tasas-es hoy una marca registrada como lo fuera otrora la « exuberancia irracional» en la Bolsa. Eso le permite a Greenspan reiterar la tesis del « enigma» de las tasas de interés de largo plazo sin tener la necesidad de repetir el énfasis. Sin embargo, es fácil corroborar que -más allá de su pacífico discurso-las tasas a diez años han trepado 30 puntos base desde que visitara el Congreso.

P.: Greenspan también borró las sospechas de que el trabajo sucio de la Fed estuviera próximo a concluir...

G.G.: No convalidó lo que pareció sugerir Richard Fischer, el titular de la Fed de Dallas. En rigor, todos los mensajes que uno escucha provenientes de la Fed, evitan definirse sobre cuán lejos está la política monetaria de llegar a destino.

P.: Todavía falta más de una escala...

G.G.: Eso pienso.

P.: El acento se pone sobre dos aspectos. Uno, el crecimiento sólido de la economía. Dos, la inflación subyacente que permanece bajo control. Me pregunto: ¿qué tan firme es la recuperación cuando las ventas minoristas de mayo retroceden 0,5%?

G.G.: Bastante firme cuando se repara que habían crecido 1,5% en abril. Si usted toma las ventas de marzo a mayo de este año y las compara con las de igual período de 2004, advierte un avance de 7,1%. Muy saludable. Sobre todo tratándose de una variable que no se ha tomado descanso ni siquiera durante la recesión de 2001.

P.: Pareciera que ya tenemos comprado el ticket para la próxima suba de tasas. Sólo falta pasar a retirarlo tras la reunión del 29 y 30 de junio... G.G.: Comparto la idea.

P.: ¿Cree que la Fed pueda llegar a considerar que en ese nivel de tasas -3,25%- la política monetaria ha ingresado en un terreno neutral?

G.G.: Esa sería la tesis de Fischer.Ya le dije que no creo que refleje a cabalidad lo que piensa la Fed.

P.: En algún momento se pensó que la Fed se movería sin interrupciones hasta llevar las tasas cortas a 4%. ¿Usted milita en ese campo?

G.G.: Piense que cuando la Fed comenzó a recortar las tasas en enero de 2001 el punto de partida era 6,5%. Habían llegado allí luego de un proceso de suba en 1999 y 2000 que arrancó en 4,75%.

P.: Suenan como objetivos muy distantes. A pesar de que datan de poco tiempo atrás...

G.G.:Aquí es donde talla el «acertijo» de las tasas de interés de largo plazo. Si las tasas largas persisten en niveles próximos a 4% -por lo menos, un punto completo por debajo de dónde uno las hubiera imaginado conforme al patrón histórico más recienteentonces quizá la Fed deba redefinir cuál es el umbral de la neutralidad.

P.: Llevar fed funds a 4% supondría forzar una curva de rendimientos plana. Con iguales tasas en el corto plazo que en el largo...

G.G.: Probablemente, esa dinámica conduciría a una inversión de la curva. La idea de que la Fed estuviera « hecha» seguramente alentaría una suba adicional de los bonos.

P.: Una curva invertida siempre ha estado asociada a expectativas de recesión.

G.G.: Desde la posguerra, siempre. Con un régimen monetario creíble -por ejemplo, durante la vigencia del patrón oro (que era compatible con una nula inflación en el largo plazo)- esa regularidad se resquebraja. Por eso es tan importante el «acertijo». Saber si los bonos están pronosticando, con acierto, que no habrá un problema de inflación en el futuro o si, simplemente, están inmersos en una «burbuja» que se desvanecerá tan pronto como cambie la moda.

P.: Los precios mayoristas cayeron 0,6% en mayo y apenas escalaron 0,1% si se considera el índice que exceptúa energía y alimentos. ¿Se puede tomar como un presagio?

G.G.: La inflación mayorista sin energía ni alimentos avanzó 2,6% en los últimos doce meses. Si usted toma el último cuatrimestre, empero, observará un incremento mucho menor: 1,8%. Esa sí es una muy buena señal.