Dólar, elecciones y mediano plazo: no hay tranquilidad que dure seis meses

Opiniones

Hasta las elecciones, el camino para el dólar oficial parece tranquilo. Después, aparecerán los vencimientos con el FMI.

Desde que arrancó el 2021, el dólar oficial subió 13%. Por su parte, la inflación acumularía cerca de 25% en la primera mitad del año, ubicándose muy por encima de la tasa de depreciación del tipo de cambio. No obstante, a pesar de esta diferencia, el Banco Central compró USD 6.200 millones en el mercado y las Reservas netas pasaron de la zona de USD 5.000 millones al cierre de 2020 a USD 8.700 millones en la actualidad (+80%).

Aunque esta dinámica está muy influida por la estacionalidad de la salida de la cosecha gruesa, también es particularmente alta: en los últimos diez años, el promedio de compra de Reservas del Banco Central en el primer semestre fue de USD 1.400 millones, un cuarto del volumen actual. En consecuencia, suba de precios de commodities y controles a la compra de divisas para importaciones mediante, el fortalecimiento del poder de fuego de la autoridad monetaria es tan rápido como alentador.

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Si a este análisis le sumamos que la brecha con los dólares financieros se mantuvo virtualmente inalterada en la primera mitad del año, pareciera que las tensiones cambiarias quedaron atrás y que el gobierno ganó la pulseada sobre el tipo de cambio. Lamentablemente, y como casi siempre en este país, es demasiado pronto para augurar esto.

Al analizar los niveles de competitividad-precio no se observan grandes problemas. Por caso, el tipo de cambio real multilateral se encuentra en línea con su promedio de los últimos veinte años. Si bien la presión impositiva aumentó en el período y la brecha de productividad también, lo que demandaría un dólar más caro para poder seguir compitiendo, no hay un atraso sensible, especialmente considerando los términos de intercambio y los bajos niveles de actividad actuales. Ahora bien, al tener en cuenta que esta variable cayó 6,5% en la primera mitad del 2021, aparecen los primeros interrogantes de sostenibilidad. Más aun, considerando que 4,5 p.p. de este retroceso se concentraron entre marzo y junio, casualmente, cuando el dólar dejó de seguirle pisada a la inflación, la dudas se refuerzan.

A la vez, a pesar de la mejora de este año, las Reservas netas siguen casi 20% por debajo de los niveles de junio 2020, a la par que se ubican casi 50% por debajo del promedio de la última década. En consecuencia, la recuperación es menos sólida de lo que podría parecer a priori. Si bien el ingreso de casi USD 4.500 millones por los Derechos Especiales de Giro (DEGs) que asignará el FMI en el tercer trimestre robustecerá a este stock, los vencimientos por USD 5.000 millones con el propio organismo multilateral durante la segunda parte del año y los USD 2.500 millones que habría que pagarle al Club de París antes de agosto lo debilitarán. Más aún, las probables intervenciones que tendrá que realizar el Banco Central en el mercado de cambios oficial y paralelo para contener las tensiones propias de los segundos semestres -cuando no hay grandes liquidaciones de oleaginosas- y los procesos electorales agudizarán estos problemas. Pensando que el año que viene hay que pagarle cerca de USD 20.000 millones al Fondo, cualquier atisbo de calma cambiaria que no incluya una reestructuración con nuestro principal acreedor se desvanece de inmediato.

Las devaluaciones de 2018 y 2019, más un 2020 de cuarentena y pandemia, tuvieron como correlato una caída del 20% del salario real de los trabajadores formales. En este marco, la recuperación del poder adquisitivo es fundamental, tanto por razones económicas -fortalecer al consumo interno- como sociales -bajar los elevados niveles de pobreza-. Atrasar al tipo de cambio podría ayudar en este sentido, en tanto, históricamente, hay una fuerte correlación negativa entre el nivel del tipo de cambio y el salario real. Sin embargo, considerando el calendario de pagos del Tesoro Nacional en un contexto de nulo financiamiento externo, más la persistente y cada vez mayor desconfianza en el peso, no parece posible desandar esta dinámica negativa más allá de algunos pocos meses.

Hasta las elecciones, el camino para el dólar oficial parece tranquilo. Después, aparecerán los vencimientos con el FMI, y, esperemos, también el acuerdo. Sin una reestructuración de los vencimientos con el organismo multilateral será imposible preservar la calma cambiaria en el mediano plazo. Con él, ¿también?

Economista jefe de Ecolatina.

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