Luis Caputo apuesta a quince años de UVA cuando la Fed Encarece el Dólar

El ministro de Economía impulsa un programa de hipotecas a 15 años en UVA, pero el contexto global de tasas alcistas de la Fed plantea interrogantes sobre la sostenibilidad.

El ministro de Economía Luis Caputo.

¿Puede un país que todavía no perfora el 30% de inflación interanual lanzar crédito hipotecario a tasa fija a quince años justo cuando la Reserva Federal reabre, con Kevin Warsh como abanderado, el ciclo de subas?

¿La city celebra que Luis Caputo anunciara un programa para acelerar el crédito hipotecario con el FGS licitando hasta 2 billones de pesos en depósitos a plazo UVA para extender la duration del fondeo bancario o; que envíe 2 billones de pesos en depósitos al sistema? El relato oficial es el de una economía que por fin construye un mercado de capitales de largo plazo. Lo que omite es que el experimento arranca justo cuando el mundo desarrollado deja de regalar liquidez barata. Ahí está el gap; no es solvencia fiscal ni reservas -los temas de siempre-, sino descalce de duration en un régimen de tasas globales que empieza a subir.

Empecemos por el mundo, porque en macrofinanzas nada argentino se entiende sin contexto global. Una economía global que rebalancea demanda sin rebalancear ingresos: las ganancias corporativas saltaron 35% interanual en el segundo trimestre -24 de 28 economías rastreadas por MSCI aceleraron-, mientras el empleo global creció apenas 0,5% anualizado en el semestre. En Estados Unidos las utilidades corporativas subieron 9,1% trimestral (23% interanual) al tiempo que la nómina no agrícola de la semana próxima se proyecta en apenas 50.000 puestos, con el promedio móvil de tres meses cayendo a 16.000. Es la fotografía de un capitalismo que reparte sus frutos por el canal de las utilidades y no por el de los salarios, y que sin embargo crece. El PBI estadounidense fue revisado al alza a 2,75% anualizado para el trimestre en curso, traccionado por el gasto en servicios (4,4% anualizado) más que por bienes (0,9%).

Ese cóctel -crecimiento firme, utilidades en máximos, mercado laboral ajustado- es el que la Fed lee como caldo de cultivo inflacionario. Kevin Warsh, hoy el gobernador que define el sesgo del directorio, calificó la inflación núcleo PCE como “objetivo fijo e innegociable” y advirtió que las condiciones financieras “no son ampliamente restrictivas”. El consenso en Wall Street mantiene su pronóstico de suba de 25 basis points en diciembre, pero eleva a probable una suba ya en septiembre si los datos de agosto de CPI y PPI confirman persistencia. La tasa de referencia, hoy en 3,75%, escalaría a 4% hacia fin de año. No es un detalle técnico, es el fin de la fase de liquidez fácil que sostuvo el apetito por riesgo emergente durante buena parte de 2025 y 2026.

Aquí entra el marco teórico que la city rehúye invocar porque incomoda al relato oficial; el trilema de Mundell-Fleming. Un país no puede sostener a la vez un tipo de cambio administrado, una cuenta de capital abierta y una política monetaria autónoma. Argentina, con el esquema de bandas, cedió la tercera pata; la tasa doméstica queda rehén de lo que pase en Washington. Y en Washington el diferencial que hoy protege a los activos emergentes se achica. La tasa promedio de política monetaria en América Latina es 9,91% -990 puntos básicos sobre la Fed-, pero ese spread se comprimió 70 basis points en cuatro trimestres y seguirá cayendo. La prima de carry que atrajo dólares hacia pesos desmejora justo cuando el Tesoro y ahora los bancos argentinos necesitan colocar duration larga.

Vamos a los números domésticos. La actividad cerró el segundo trimestre con un salto de 0,8% mensual sin estacionalidad en junio, tras dos contracciones consecutivas, pero la medida trimestral suavizada (3m/3m) sigue negativa: (-3,7%), después de crecer 2,9% en el primer trimestre. Interanual, la expansión es 2,7%, que baja a 1,7% ajustando por calendario. El crecimiento es desigual: agro y minería -sectores dolarizados- subieron 6,2% y 16,4% interanual, mientras manufactura y comercio, que emplean y consumen en pesos, se contrajeron y restaron 0,6 punto al crecimiento. La construcción, dato relevante para el programa hipotecario, apenas volvió a terreno positivo con 1,8% interanual.

El frente externo muestra fortaleza real; el superávit comercial de julio se amplió a USD 2.100 millones, frente a USD 900 millones un año atrás, con exportaciones de USD 8.854 millones (+14,1% interanual) e importaciones de USD 6.739 millones (-1,7%). Fue el trigésimo segundo mes consecutivo de superávit, con un acumulado anual de USD 16.080 millones -más de cuatro veces los USD 3.669 millones de 2025- y un rolling de doce meses de USD 30.300 millones. Pero el volumen importado cae 9,2% interanual en julio y 9,4% en lo que va del año, mientras que el precio de las exportaciones -no el volumen, que sólo sube 1,5%- explica la mayor parte de la mejora. Es superávit por freno de importaciones de capital y por precios relativos, no por un boom exportador de volúmenes, compresión de absorción doméstica, no cambio estructural de competitividad.

Y la inflación, variable que legitima políticamente el programa, se resiste a colapsar; el consenso de mercado proyecta 31,8% interanual para el cuarto trimestre de 2025, 32,8% para el segundo de 2026 -no bajó en el año corrido-, 29,4% para el cierre de 2026 y recién 20,5% para el segundo trimestre de 2027. Contra ese telón de desinflación lenta, el gobierno apalanca al sistema bancario en UVA a quince años.

El detalle técnico del programa es elocuente sobre su escala. El crédito al sector privado apenas alcanza el 14% del PBI, concentrado en consumo (44%) y comercial -con preocupación por la mora- (35%); los hipotecarios son sólo 8% del crédito total -1,1% del PBI-, muy por debajo del promedio histórico argentino de 13%. El FGS busca financiar unos 17.000 créditos con piso de 15 años, tope de 150.000 UVA por operación y tasa máxima de UVA más 7,5%. Aun con despliegue completo, el propio banco estima que el stock hipotecario subiría apenas 0,2 punto del PBI, un 20% de aumento, pero desde una base minúscula.

Es la estructura que Minsky describió como el tránsito de financiamiento cubierto a especulativo: activos largos fondeados con instrumentos cuya tasa real depende de una desinflación que el mercado pone en duda, justo cuando el costo de oportunidad del dólar -ancla de las expectativas- empieza a subir. No hace falta que el programa sea grande para que el riesgo sea real, los descalces de duration no estallan por tamaño agregado, sino por la dirección del viento cuando cambia. Dornbusch lo hubiese llamado overshooting en cámara lenta.

2027 es año electoral, y “asume” para sus proyecciones continuidad de política, descartando un giro como el de 2018-2019. Es razonable dado lo que hoy se sabe, pero conviene recordar que en 2018 el detonante tampoco fue doméstico, fue el endurecimiento de la Fed el que licuó el carry trade argentino en semanas. La diferencia es que hoy el país llega con superávit comercial genuino y reservas reconstituidas, pero también con un sistema financiero que, por primera vez en una generación, asume compromisos de larguísimo plazo en una unidad de cuenta -la UVA- cuya credibilidad depende, otra vez, de que la inflación baje más rápido de lo que el mismo banco que financia el programa proyecta.

La conclusión no es catastrofista; es de gestión de riesgo. Argentina construye, por fin, los rudimentos de un mercado hipotecario de largo plazo, algo estructuralmente ausente desde hace décadas. Pero lo hace en la ventana menos amigable del ciclo monetario global, con la Fed retomando subas, el diferencial regional comprimiéndose y una desinflación que el mercado internacional -no la retórica oficial- sigue viendo lenta hasta 2027. El descalce de duration no es un detalle de manual; es, otra vez, la variable que nadie mira mientras todos discuten el nivel del dólar.

*Doctor en Ciencia Politica. Master en Politica Económica Internacional. Profesor de Finanzas en tiempos irracionales. YouTube: @DrPabloTigani, en X: @pablotigani