Paradojas en la caída del dólar

Como Jano, el dólar mostró sus dos caras. Una faceta, en su rol de unidad rectora de la liquidez internacional, provocó notable alivio. La decisión de la Fed de recortar en medio punto sus tasas de interés derramó un bálsamo poderoso sobre la crisis del crédito. En todo el mundo. Su anverso, paradójicamente, causa ansiedad. A costa de la iniciativa, el dólar retomó su caída a plomo contra las principales divisas (y vis à vis aquellas monedas menores que no practican el culto de anudar férreamente su paridad). Europa, en verdad, necesitaba esa bocanada de liquidez tanto como EE.UU. Pero el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra son «free riders»; cabalgan gratis sobre la descompresión promovida por la Fed. Reciben los beneficios sin apearse de su camino.

Es cierto que la crisis inmobiliaria muerde el riñón de la actividad económica de EE.UU. pero no es menos verdadero, mirando hacia delante, que si la efervescencia de los bienes raíces se midiera como las camisas, los talles más holgados habría que buscarlos en Europa. Si esa fiebre colectiva acunó un vicio grave de valuación es improbable que su rectificación, en el tiempo, sólo se ensañe contra el dólar.

El recurso de su persistente desvalorización debería haber mitigado ya la capacidad de la política monetaria del dólar de producir efectos reales importantes. Sobre todo en tiempos borrascosos. Sin embargo, no es así. ¿Cómo se entiende?

La credibilidad del régimen monetario obra como ancla. Se sabe que la suba de la tasa de inflación de 2005-2006, gatillada por el shock de los precios de la energía, no alteró, en ningún momento, las expectativas sobre el comportamiento futuro de la inflación. Se comprobó -el pasado 18- que la tala agresiva de medio punto en las tasas cortas impactó con una suba cercana a 10 puntos base en la inflación anual esperada en el horizonte de los próximos 5 años.

Empero, esta reacción ni siquiera corrige la reducción sustancial producida al calor de la crisis crediticia. En abril los mercados vaticinaban una inflación minorista de 2,5% (no muy distinta de su pronóstico promedio desde que Greenspan comenzara la suba de tasas, en 2004).

Ahora arriesgan 2,1%. Mas allá de las anécdotas de desconfianza, la estabilidad interna, no se percibe amenazada. El día en que la Fed dicte una baja de tasas cortas y, como respuesta, las tasas de largo plazo se empinen bruscamente, anulando todo estímulo; ese día, pero no antes, su poder imperial habrá tocado a final.

En clara oposición, la pérdida de valor externo del dólar es casi un acto cotidiano. Y la experiencia no es reciente. Salvo un breve paréntesis en 2005, debido a una concesión impositiva temporal prevista en la Homeland Investment Act que alentó la repatriación de utilidades acumuladas, la divisa retrocede sin solución de continuidad desde 2002. Cuando la caída comenzó, el argumento detrás de una expectativa de corrección profunda era el déficit de las cuentas externas de EE.UU. Su naturaleza elevada y su dinámica creciente, sin freno a la vista.

En la década de 1980, el superdólar de Reagan arrojó como secuela un desequilibrio externo récord en torno a 3,5% del PBI. Aun en el siglo XIX, cuando EE.UU. era una economía emergente, el desbalance, según las estimaciones de Obstfeld y Taylor, no excedió nunca 4%. En contraste, a fines de 2005, orilló 7%.

Todo déficit externo refleja un exceso de gasto sobre ingreso. O sea, EE.UU. padece una insuficiencia neta de ahorro. Aumentar el ahorro interno -recortando el gasto- es el expediente para cerrar la brecha. El proceso de ajuste se ve lubricado si cambian los precios relativos, reorientando el gasto, de nacionales y extranjeros, hacia bienes producidos en los EE.UU. Para ello, la vaselina de una depreciación nominal del dólar ayuda. Pero no es estrictamente necesaria. La deflación también puede cumplir ese rol. De hecho, la Argentina de la convertibilidad corrigió el signo de su cuenta corriente antes de abandonar el 1 a 1. Huelga comentar los traumatismos.

Si bien el dólar retrocede desde 2002, el desequilibrio externo revirtió su tendencia ascendente, en forma sostenida, recién a finales de 2006. La desaceleración de la economía de los EE.UU. (en rigor, de su absorción interna) combinada con la pujanza del resto del mundo obraron el milagro. La velocidad con que procede el ajuste, vale acotar, superó las previsiones. El déficit externo ( anualizado) marcó un máximo de 6,8% del PBI en el cuarto trimestre de 2005. La última cifra disponible -abril/junio de este año- registra un saldo de 5,5%. Los tres últimos trimestres anotaron guarismos por debajo de 6%; una secuencia que no se observaba desde 2004. El desbalance comercial se redujo pari passu (un punto del PBI a 5,2% del PBI en el segundo trimestre). Las exportaciones a julio crecieron 11% contra igual período el año previo (y en dicho mes, 15% interanual). Las importaciones -que aumentaban a un ritmo de dos dígitos hasta el año pasado- se incrementaron 5% a julio. La tendencia luce firme. Su proyección, a un año vista, permite alentar la expectativa de un rojo de cuenta corriente de 4,5% del PBI. O sea, un regreso al nivel de 2002.

Así, la tesis más preocupante -la dinámica divergente de las cuentas externas- quedaría archivada. En otras palabras, la razón primordial para esperar que el dólar se estrelle esboza, por fin, un derrotero de contención. ¿Alcanza para detener su caída? Está visto que no. ¿Habiendo cedido, desde 2002, un tercio de su valor frente a la cesta de las seis principales divisas, el epílogo no estará a mano? Tampoco hay seguridades. El «momentum» permanece adverso. Y haber quebrado mínimos históricos robustece el peso de la inercia. O sea, la quiromancia es poco propicia. Pero, ¿qué dice la ciencia?

Desde el artículo pionero de Meese y Rogoff de 1983, se sabe que los modelos teóricos que procuran predecir el comportamiento de los tipos de cambios flexibles entre las principales divisas no realizan bien su tarea. No son capaces de explicar sistemáticamente la evolución post-Bretton Woods. Investigaciones posteriores -de los mismos autores en 1988 y de otros en 1995 y 2005- no han hecho sino ratificar esa limitación. Es verdad que el diferencial de tasas de interés y el de tasas de crecimiento del producto parecen dictar la dinámica actual pero esas regularidades, como los trazos sobre la arena no otorgan garantías de vigencia. Otras constancias también rigen pero no se compadecen con el sentido común.

Largo plazo

Si uno ordena las tasas de crecimiento de la cantidad de dinero, de menor a mayor (Japón, EE.UU., la zona del euro, Gran Bretaña) obtiene un listado de monedas cuya fortaleza, lejos de disminuir, también se agrupa en sentido ascendente.

Una visión de largo plazo -compatible con decisiones de inversión de portafolio de igual tenor- debería reparar en que los fundamentos para forzar la contracción del dólar están siendo removidos con rapidez. La aceleración del declive se basa en argumentos de naturaleza circunstancial, maleables y, llegado el caso, reversibles con facilidad, y no en un deterioro de los cimientos. El énfasis de la debacle per se dice muy poco. Y puede engañar muchísimo. Ha sido una gracia frecuente del dólar la de marcar sus puntos de inflexión con enorme despliegue de fuegos artificiales. Así ocurrió, en ambas direcciones, en 1985 o en 1995. Por no mentar el tormentoso abandono de Bretton Woods. La participación oficial, en esas grandes ocasiones, siempre se destaca. Como guía: una señal todavía ausente.