Wall Street elige creer que la Fed suavizará la suba de tasas

Si la inflación no afloja, la Fed no aflojará. Salvo que de veras se produzca un accidente.

Janet Yellen

Extraña pareja: una semana terrible para los bonos del Tesoro y la mejor en la Bolsa desde junio. Sin noticias, el temor a un accidente crediticio –y a las ventas forzadas de activos– revolucionó a las tasas largas. Las de diez años rozaron 3,92% el lunes y 4,32% a media rueda del viernes. ¿Por qué, si la cualidad distintiva de la deuda pública es la ausencia de riesgo de crédito? Se cuestiona su liquidez secundaria. ¿Cómo? ¿No se trata del mercado más profundo del mundo? Sí, pero en una situación crítica la intermediación fluida puede cesar en un santiamén. Así ocurrió en marzo de 2020 cuando el covid obligó al encierro.

Se complicó entonces operar las emisiones viejas del Tesoro y hasta las más recientes sufrieron un salto inaudito en los márgenes de compra y venta. ¿Y cuál es el accidente ahora? No se sabe, se intuye. ¿Japón, si tira la toalla del control de los rendimientos de sus bonos? Lo más cercano es la pifia británica del plan económico de Liz Truss que derrumbó a la libra y a los bonos soberanos. El plan se abandonó, el gobierno cayó y la colisión frontal logró evitarse. Sin embargo, quedó el espanto de ver a los gilts haciéndose añicos sin preaviso.

No muy feliz pero honesta fue la revelación de Janet Yellen, la secretaria del Tesoro de EEUU: le preocupa la brecha creciente entre el volumen de la deuda y la capacidad financiera de la infraestructura que las comercia. Basilea III quitó a los bancos de los embrollos (gracias a su celo, no hubo crisis bancaria en la pandemia) pero también los alejó de su función de hacedores de mercados. En tiempos normales no se nota. En las tempestades, la iliquidez drástica y repentina es una fiera al acecho.

¿Hay un muerto en el armario? Si no lo hay, una Fed agresiva puede provocarlo en cualquier momento. Normalizar la política monetaria posLehman obligó a izar las tasas 300 puntos base entre los diciembres de 2015 y 2018. El banco central replicó el viaje pero en seis meses y no tres años. Y no terminará aquí porque esta vez la inflación triplica (o más) la meta de 2%. ¿Cabe descartar un siniestro con semejante sprint? ¿Cómo justificar entonces la pujanza de la Bolsa? ¿Qué accidente podría descarrilar a los bonos del Tesoro y beneficiar a las acciones? Si la deuda pública se tornase ilíquida, ¿qué les espera a los activos de riesgo? ¿Cómo harían los ETF del S&P 500, por ejemplo, para replicar el índice si la liquidez secundaria se fragmenta en 500 retazos? Es sencillo refutar las explicaciones ad hoc, pero no se puede negar la realidad.

La Bolsa festejó un avance de 4,7% en la semana cuando la daban por muerta. Y el refugio ante las desgracias es una ratonera. Los bonos del Tesoro fueron pasados a degüello con saña que no dio descanso hasta que la bonanza bursátil acudió a su rescate sobre el cierre de los negocios. Después de que la inflación de agosto forzó a repensar una Fed más belicosa por más tiempo, Wall Street yace bajo amenaza de desalojo. Las tasas largas -expulsadas de un rango entre 2,75% y 3,25% que ocupaban desde abril- merodean 100 puntos base por encima sin asentarse todavía. En cambio, el índice S&P 500 apenas perforó los mínimos. Y la zozobra duró poco.

Hoy se encarama buscando un destino mejor, aunque todavía en territorio bear (21,6% por debajo de los máximos de enero). ¿Es el mundo del revés? Tal vez, pero es el que facilitan los flujos a los fondos comunes las tres últimas semanas. ¿Qué ve la Bolsa que los bonos del Tesoro, no? ¿O los bonos basura cuya prima de riesgo tampoco se eriza? ¿Son los balances, magros pero potables y no lo que se temía? Ayudan, pero más aporta la agitación de las tasas largas. ¿La Fed toma nota de que la fatiga de materiales comienza a chirriar? Una nota-filtración del Wall Street Journal, el viernes temprano, abonó la ilusión. “La inflación no está cooperando”, había apretado Mary Daly, de la Fed de San Francisco, una semana atrás. El viernes se amansó. La suba de 75 puntos base de noviembre está jugada, “pero nadie puede pensar que las subas serán de 75 puntos base para siempre”. Y reconoció el riesgo de ajustar de más. Son guiños explícitos. ¿Alcanza? Si la inflación no afloja, la Fed no aflojará. Salvo que de veras se produzca un accidente. Ya se dijo antes: la realidad, no el banco central, tiene la última palabra. Se puede suavizar el discurso, y las decisiones, pero mantenerlo, solo cuando la Fed esté delante de la inflación subyacente y no mientras la corra de atrás. Y a pesar del sprint de Powell, la tortuga aventaja a la liebre. Es literal. La inflación núcleo de servicios es el problema, la más lenta pero también la más rígida y difícil de apaciguar.