Para inversores: qué hará hoy el BCRA con la tasa de Lebac (¿conviene licitar?)

Por Federico Furiase (*)

Este martes vencen 490.000 millones de pesos en Lebacs, algo así como el 48% de la base monetaria y el mercado estará muy atento a las señales de tasa que convalide el BCRA, en medio de la presión cambiaria, el ruido en los mercados financieros globales, el corrimiento de las expectativas de inflación y el intento del gobierno de arrimar el "bochín" de las negociaciones paritarias al 15% con cláusula gatillo light...

• Testeando el corte de la tasa Lebac y la pendiente de la curva

Si el BCRA hace lo que viene haciendo en las últimas licitaciones, la tasa de corte de la Lebac con vencimiento en marzo (28 días) se ubique en línea con la tasa que viene cotizando en los mercados secundarios (en la zona de 26,75%TNA), ubicando así la tasa de la Lebac más corta muy cerca del límite inferior del corredor de pases a 7 días (26,50%TNA la tasa de pases pasivos a 7 días), dejando las tasas del tramo más largo en la zona de 25,5%TNA.

Si esto fuera así, implicaría una baja respecto de la tasa de corte de la licitación primaria de la Lebac corta de enero (27,24%TNA), en línea con la baja de la tasa de referencia que hubo en el período en cuestión. De todas formas, esta baja podría no ser una señal a favor del anclaje de expectativas en torno a la meta del 15%, teniendo en cuenta que desde la última licitación de Lebacs de enero, las expectativas de inflación ajustaron al alza y los indicadores de alta frecuencia evidencian una aceleración de la inflación en febrero frente a la suba del dólar y el impacto de las tarifas.

De alguna manera, el BCRA podría reforzar su sesgo hawkish (vigilante contra la inflación) volviendo más atractivas las tasas forwards implícitas en los tramos más largos de Lebacs, para empezar a incentivar gradualmente un estiramiento de los plazos de Lebacs y descomprimir la "bola" de nieve de Lebacs, tras la pérdida de liquidez/demanda en los tramos más largos luego de la licitación primaria de enero.

• Anclaje de expectativas

Ahora, la prioridad del BCRA debe ser contener las expectativas de devaluación y de inflación para ganar credibilidad en la meta del 15% a la cual se intenta referenciar las negociaciones paritarias y para mantener la competitividad cambiaria ganada en el tipo de cambio real bilateral con el dólar (en torno a 9% vs la foto de diciembre). La ventaja de metas de inflación con el instrumento de la tasa de interés y el tipo de cambio flexible reside, entre otras variantes, en que puede calibrar la velocidad de la desinflación al gradualismo fiscal, intentando mantener una tasa real positiva pero por debajo del crecimiento real de la economía, para no tensionar la cuerda del atraso cambiario y del crowding out, en un año donde el crédito al sector privado en pesos moverá el amperímetro del crecimiento.

• El clásico dólar/tasa

Con un dólar mayorista en torno a $20 y una tasa de interés de Lebac de corto plazo en la zona de 26,5/27%TNA, el roll over con la Lebac de corto plazo vuelve a tener sentido teniendo en cuenta que al gobierno no le conviene que el dólar escale arriba de $20/$20,5 mientras se suben tarifas y se intenta arrimar el "bochín" de las negociaciones paritarias al 15% con una cláusula gatillo light. La venta de dólares de los bancos públicos y la pausa en el ciclo de baja de la tasa de interés de referencia del BCRA frente al corrimiento de las expectativas de inflación, son señales en este sentido. Tomando las tasas del mercado secundario de Lebac y el cierre del dólar mayorista, el dólar break even que nos deja indiferente entre el rendimiento efectivo de la Lebac de abril y una Lete en dólares al 3%TNA se ubica en la zona de $20,63, número que manifiesta el atractivo de la tasa lebac. De todas formas, vale recordar que si el precio del dólar sube 45 centavos, se consume la tasa de interés efectiva de la Lebac de un mes, y este es un riesgo a tener en cuenta, sobre todo en un contexto de suba de tasas en USA y tensiones en los mercados financieros globales.

Para un horizonte de inversión de más largo plazo, para justificar la exposición al riesgo cambiario de una inversión financiera en carry trade con Lebacs, el retorno esperado en dólares tiene más que compensar la yield (tasa) de un bono soberano en dólares con baja exposición a riesgo precio (el AO20 rinde en torno a 4,8%).

En este sentido, al cierre del tipo de cambio mayorista de ayer, para que el roll over de la Lebac corta a 35 días genere un retorno en dólares a fin de año en torno a 7,7% anualizado, la tasa de Lebac promedio de 35 días hasta fin de año tendría que estar en la zona de 24%TNA y el tipo de cambio mayorista de fin de año cerrar en torno a $22,9. Esta combinación de tasa de interés promedio de la Lebac corta y de tipo de cambio de fin de año "break even" es consistente con un sendero de baja gradual de la tasa de interés de las Lebacs y un recorrido del precio del dólar a fin de año en torno a 15,1%, que permitiría sostener la competitividad cambiaria ganada en el tipo de cambio real bilateral con el dólar en estos meses, si la inflación de diciembre termina en la zona de 20% anual. Es decir, puede ser un escenario factible.

• Ahora bien, el carry de mediano plazo tiene tres riesgos:

La presión que tiene el BCRA para ir bajando las tasas de interés tras la flexibilización de las metas de inflación.

La mayor volatilidad en los mercados financieros globales dada la presión alcista en la 10Y de los bonos del Tesoro de USA y la mayor volatilidad financiera implícita en el mercado de acciones de USA.

Las cerealeras podrían tener un menor incentivo a liquidar la cosecha de soja frente a la baja gradual de la alícuota de retenciones a la soja (0,5% por mes), la expectativa de un recorte gradual en la tasa de interés de la política monetaria (costo de oportunidad de retener la cosecha), una expectativa de corrimiento del dólar más en línea con la inflación después de negociar las paritarias (dólar de $22,5 en diciembre de 2018) y la cobertura vendedora en el mercado de futuros de soja frente a una curva en contango (consistente con una trayectoria de precios en alza para los próximos meses). En todo caso, una opción para inversores especializados podría ser aprovechar las oportunidades de arbitraje con la tasa de Lebac para plazos de abril/mayo calzada con posición compradora en dólar futuros, siempre y cuando se pueda fijar una tasa en dólares mayor que la de un bono en dólares de corto plazo, dado el riesgo de mark to market de la posición apalancada en futuros.

* Director de Eco Go - Profesor en la Maestría de Finanzas en UTDT