Rafael Zaffiro, CEO de Aldazabal: "Para el mercado, el gran riesgo que tiene el Gobierno es perder la política”

El economista destacó las bondades del programa económico, pero advirtió por el manejo político interno que sostiene el gobierno de Javier Milei.

Rafael Zaffiro, CEO de Aldazabal y Cía. 

Para Rafael Zaffiro, CEO de Aldazabal y Cía, el programa económico del Gobierno conserva fortalezas relevantes ante el mercado, pero enfrenta una prueba central: el manejo de la política. “Podés tener la mejor economía, podés tener las mejores variables, todo alineado, y si no hay apoyo de la gente no vas a llegar”, afirma el economista.

No obstante, según Zaffiro, las fortalezas macroeconómicas todavía pesan más que las debilidades políticas. Pero advirtió que esa relación podría cambiar si proliferan episodios de desorden político interno, o de poca transparencia legal, como el caso del jefe de Gabinete Manuel Adorni. “El gran riesgo que tiene el Gobierno es perder la política”, resume el especialista. A continuación, la entrevista completa en Ámbito.

Periodista: A seis meses de que comience otro año electoral, ¿cuál es la discusión principal que atraviesa la agenda de los economistas?

Rafael Zaffiro: Definitivamente, creo que en el corazón del modelo está el orden fiscal. El reordenamiento del gasto es el fuerte de la economía y el punto desde donde arrancó el programa. Hicieron un ajuste importantísimo, y por eso me refiero a que la primera parte fue de ajuste. Eso fue posible porque tuvieron un programa que la gente compró y les permitió llevar adelante. Ahora tienen que demostrar que ese programa sigue siendo consistente hacia adelante.

"Podés tener la mejor economía, pero si no hay apoyo de la gente, no vas a llegar”

P: Políticamente hay situaciones muy desprolijas, como el caso de Adorni y la aparición de dinero no declarado, de origen desconocido. ¿Cuánto le afecta al mercado este tipo de situaciones?

R.Z.: Cuando hablás con inversores, siempre se van a fijar primero en si fiscalmente el programa está ordenado, en si se están acumulando reservas y en si Argentina puede salir al mercado y colocar deuda exitosamente a una tasa más o menos normal. Pero siempre te van a decir que acá el riesgo es político. Podés tener la mejor economía, podés tener las mejores variables alineadas, pero si no hay apoyo de la gente, no vas a llegar.

¿Y cuándo no hay apoyo de la gente? Cuando la gente empieza a percibir que políticamente tenés algo que va en contra de todas esas cosas positivas que estamos diciendo en términos económicos.

El gran riesgo que tiene el Gobierno es perder la política. Que la política nos haga perder esta oportunidad que no se dio muchas veces en los últimos años del país.

P.: ¿Cuánto ponderan las calificadoras, como Standard & Poor's, Fitch o Moody’s, en sus evaluaciones este riesgo político que menciona?

R.Z: Creo que lo ponderan, pero hoy las variables macro son más grandes que el riesgo político. Eso no quiere decir que vaya a seguir siendo así, pero lo ponderan. Las calificadoras ponderan todo y el mercado también. El mercado te compra bonos antes de las elecciones a una tasa y después, 300 puntos básicos arriba.

P.: El Gobierno tuvo una mejora en su calificación de dos de tres calificadoras. Todavía falta Moody’s. ¿Cree que eso puede cambiar en el corto plazo?

R.Z.: Con dos calificadoras hay algunos fondos que ya pueden incluir bonos de Argentina en sus portfolios. Eso te abre un poco el mercado y la demanda internacional.

"La ventana para salir al mercado de deuda sería ahora”

P.: Entonces, ¿es conveniente salir al mercado internacional ahora o mejor esperar al año que viene?

R.Z.: Creo que el año que viene será más difícil, casi imposible. Bah, no hay imposibles en el mundo, pero la ventana para salir al mercado de deuda sería ahora.

El Gobierno no quiere salir a las tasas que actualmente están cotizando en el mercado, ha estado queriendo ir a tasas más bajas. Si te fijás las tasas a las que tomaron deuda los corporativos, son sustancialmente más bajas que las que hoy rinde el soberano. Estimo que el Gobierno intenta que ese spread sea menor.

Si estas calificaciones de deuda, o esta nueva calificación de S&P, logran que baje aún más el riesgo país, quizá se abre una ventana en la que el Gobierno pueda salir. Sería muy positivo que lo hiciera porque empezaría a despejar una de las variables del año que viene: la pared de deuda a pagar en comparación con 2026.

P.: Siguiendo esa lógica, ¿proyecta que el riesgo país, de acá a que termine 2026, puede ir bajando hasta un punto que genere una tasa razonable para entrar al mercado?

R.Z.: Sí, puede darse una baja. Con esta calificación, al ver que se abre un poco más el mercado y la demanda, algunos fondos que antes no podían participar podrían empezar a comprar.

P.: ¿Usted ya saldría a testear o esperaría? Dijo que la ventana de tiempo es ahora…

R.Z.: Es muy difícil. Creo que se podría esperar un poco más, sobre todo si hay buenas noticias en términos de inflación, si sigue bajando, y si la actividad empieza a mejorar un poco, no solo en los sectores a los que les está yendo mejor, sino también en el resto.

Si hay alguna noticia más sobre acumulación de reservas, esas variables podrían empezar a funcionar mejor. Obviamente, también habría que reducir los riesgos y los ruidos políticos en el medio. Hay todavía una ventana de tiempo para salir, así que se podría esperar para no tener que salir arriba del 9%.

"Veo más fortaleza en lo macroeconómico que debilidad en lo político”

P.: Es interesante esto último, porque el equipo económico es muy conocedor de la lógica de mercado y el presidente Milei, teóricamente también. Deben tener más claro que ningún otro que el riesgo político afecta la percepción del mercado…

R.Z.: Todos los gobiernos han tenido siempre temas de comunicación en lo político, de todo tipo. No juzgaría si la ven o no la ven. Me parece que es algo natural de los gobiernos y de las oposiciones, y hasta es algo sano. Siempre sucedió.

La pregunta es si eso puede romper todo o no. Hoy no lo veo. Veo más fortaleza en lo macroeconómico que debilidad en lo político. Es un Congreso mucho más fuerte para el Gobierno que el que tenía cuando arrancó, cuando tenía muy pocos legisladores.

Políticamente no los veo débiles. Sí creo que tendrán que ver un poco la comunicación hacia el electorado y tratar de mejorarla en un año electoral. Pero no creo que sea algo que no haya pasado en otros gobiernos, incluso en gobiernos que después ganaron elecciones. No me parece tan determinante.

P.: Paso a otra buena noticia que, en este contexto, no adquirió suficiente relevancia. La inflación de mayo bajó a 2,1%. ¿Entiende que antes del primer semestre la inflación puede perforar el piso del 2%?

R.Z.: Ese es el principal desafío que tiene el Gobierno. La inflación mayorista ya marcó un descenso y nosotros creemos que esa desaceleración va a continuar. El desafío es bajar del 2%.

Nosotros creemos que la inflación lo va a lograr, aunque más lento de lo que asumíamos en un principio. En nuestro caso, vemos la inflación anual en torno al 29%, algo por debajo del REM, pero creemos que el proceso desinflacionario va a continuar de una manera más gradual que la que venía mostrando.

P.: ¿Por qué más gradual?

R.Z.: Porque hubo mucha presión y poca demanda de dinero. La poca demanda de dinero generó distintos problemas que vinieron desde el año pasado. El año pasado estuvo toda la salida de las LEFIs y el proceso electoral, lo que disminuyó muchísimo la demanda de dinero.

Creemos que a partir de ahora eso va a empezar a bajar de a poco. Pero como la demanda de dinero todavía no aumentó mucho, mientras eso no suceda, la inflación no va a bajar abruptamente.

P.: En el medio se encuentra el nivel de actividad, que para recuperarlo quizás se deba resignar algo de desinflación…

R.Z.: Creo que lo van a evaluar. La economía hoy está muchísimo mejor que en el peor momento de los últimos tres o cuatro años. ¿Está bien? No, le falta un montón. Pero está mejor que antes.

Entonces, si tenés que sacrificar un poco la velocidad de la desinflación para hacer que la gente te pueda acompañar y que este proceso continúe, vas a tener éxito. Me parece que podrían hacer algo así sin problema. No deberían ser tan dogmáticos en un año electoral.

Ahora, cuando escuchás al Gobierno, son muy fuertes y están muy convencidos de lo que dicen. Pero creo que también van a usar algo de política.

P.: Quizá a Milei se lo ve más envuelto en el dogma, no así a Luis Caputo, ¿no?

R.Z.: Creo que ellos tienen muy claro el modelo que quieren seguir y lo han implementado con éxito hasta acá, salvo algunas cuestiones que mencionábamos, como los sectores a los que les está costando más.

No sé si llamarlo dogmático, realmente creen en lo que están haciendo. Si maximizarlo significa que la inflación caiga un poco más lento de lo que venía cayendo, no debería ser un gran problema.

Este año la política va a empezar a jugar cada vez más. Si querés reelegir, no te queda otra. Tenés que escuchar los dos lados, porque si no es imposible.

"El Gobierno tiene que demostrar que la economía de ajuste puede transformarse a una economía de crecimiento"

P.: Ese apoyo que tuvo de la gente es lo que más adelante habrá que ver si continúa, ¿no?

R.Z.: El Gobierno tiene que demostrarle al mercado y a la gente que el programa es sostenible y que puede transformarse de una economía de ajuste o de transición a una economía de crecimiento.

Eso puede traducirse en que todo el RIGI que está viniendo se convierta en inversiones reales, que empiecen a aumentar la productividad y que el superávit comercial que se está viendo en petróleo se duplique o triplique en diez años.

Para hacer eso, creo que el mercado entiende que el Gobierno necesita seguir teniendo como caballito de batalla el orden fiscal. También necesita mostrar que sigue acumulando reservas y despejar los vencimientos de deuda que tiene en 2027, que no son pocos en comparación con los de 2026.

Todo eso va a estar mezclado con un año electoral que, obviamente, va a incidir mucho. Siempre está el riesgo de que vengan otros, no importa quiénes, y que el programa deje de llevarse a cabo o tenga un impasse.

Ahora, macroeconómicamente, todas las variables parecerían estar funcionando, aunque hay muchas cosas pendientes. Por ejemplo, el crecimiento no es parejo en todos los sectores. Hay sectores que están creciendo mucho, como GNL, minería y otros, pero no ocurre lo mismo con la industria y el comercio.

Ahí hay una materia pendiente. Hay que ver y rever cómo se puede hacer para que esos sectores también sean parte del crecimiento y generen apoyo al Gobierno, de manera que pueda llegar más fuerte a 2027.

P.: Hay una contradicción que marcan los especialistas: sectores estratégicos como energía, minería o GNL pueden producir crecimiento económico, pero no necesariamente traccionan empleo. ¿Entiende que existe alguna posibilidad de generar sinergia entre la industria y estos sectores para suplir esta falta?

R.Z.: Creo que en la economía siempre termina habiendo un efecto derrame. Es verdad que esas industrias no son mano de obra intensiva, pero si vas a Neuquén y comparás lo que es hoy con lo que era hace cinco años, te das cuenta de que no solo gana plata quien tiene el pozo de petróleo o la petrolera. El país en sí tiene mayor ingreso de divisas y todo eso genera riqueza.

El crecimiento, aunque se dé en una industria con poca mano de obra, termina derramando en el resto de la economía. Es imposible que un país con las perspectivas de exportación de petróleo y minería que tiene Argentina, no tenga un derrame sobre todo el país.

De todos modos, es importante que también haya crecimiento en otros sectores. Vamos a tener que ver qué industrias se pueden reconvertir para competir.

P: Cuando el Gobierno habla puntualmente de la minería, pone como ejemplo el caso chileno. Uno podría pensar que Chile es un caso de éxito en comparación con Argentina, pero en términos industriales no mantienen modelos similares. ¿Qué opina usted al respecto?

R.Z.: Entiendo la pregunta. Argentina tiene un gran sector industrial y creo que perfectamente podemos usar el ingreso de unas industrias para beneficiar a otras. No lo veo como una competencia entre una cosa y la otra.

Obviamente, el Estado termina siendo un poco el que marca el juego para que todas las industrias se desarrollen, pero tampoco podemos hacer todo nosotros. Tenemos que especializarnos en lo que realmente somos competitivos y transformar aquello en lo que no lo somos.

"El Estado tiene que acompañar la transición productiva para que la gente pueda hacerlo más fácil"

P: ¿Cómo imagina realizar esa transición productiva que menciona el Gobierno? En el medio se encuentran los trabajadores, más allá de quién gobierne.

R.Z.: Ahí el Estado tiene que participar mucho para que eso se minimice y, en lo posible, no suceda. Las industrias pueden no cerrar, sino transformarse, cambiar lo que venden y vender otro tipo de productos en los que sean más competitivas.

Creo que el Estado tiene que acompañar esa transición para que la gente pueda hacerlo de una manera más fácil. Definitivamente no es negocio para el país favorecer a un sector en detrimento de otro.

El Estado tiene que funcionar haciendo que todo suceda de la manera más eficiente posible, aunque no va a tener posibilidad de éxito siempre.

P.: ¿Usted ve que está sucediendo esa articulación entre el sector público y el privado, para que se pague el menor costo posible?

R.Z.: Creo que hoy es un desafío. Si mirás los números de producción, ves que en determinados sectores hay una caída y que les está costando mucho. También hubo noticias que a ninguno nos gustan, en términos de fábricas con menos gente.

Creo que le está costando y que es un desafío por los dos lados. Primero, en términos humanos y sociales. Y segundo, en términos electorales para el año que viene, porque el Gobierno necesita el apoyo de la gente para seguir transformando la economía hacia dónde cree que va.