"Canje cambiará las reglas del Fondo"

Pablo Guidotti

Para Pablo Guidotti, la renegociación de la deuda argentina generará importantes cambios en el Fondo Monetario y en el Grupo de los Siete a la hora de definir reglas sobre la cesación de pagos de un país. «La noción de que la Argentina se 'salió con la suya' va a generar la necesidad de volver a pensar reglas para reestructuraciones soberanas en mercados de capitales y el rol de los organismos internacionales», señaló el economista.

Guidotti, a cargo de la Escuelade Gobierno de la Universidad Di Tella, anticipó que, a su juicio, las conversaciones con el FMI se retomarían desde cero, aunque el organismo puede pedir que la Argentina reabra la misma oferta para los acreedores que quedaron afuera.

Periodista: A punto de cerrarse la oferta argentina, ¿cuál es el resultado final que anticipa?

Pablo Guidotti: La mayor parte de los analistas piensa que el canje tendrá un grado de aceptación alto. Está fundamentada en el supuesto de que va a haber una participación importante por parte de los inversores institucionales externos en la última semana de la oferta. Una aceptación alta en el agregado, de 70% por ejemplo, se logra con una alta participación de residentes, superior a 75%, incluso considerando bajas tasas de participación en Italia, Japón y un poco mejor en Alemania. Sin embargo, aun consiguiendo este número final, es relevante hacer otros dos cálculos: si se excluyen a los inversores institucionales domésticos de la operación, 70% pasa a ser de 63% sobre dicho universo; y si se excluyeran a todos los tenedores domésticos -institucionales y minoristas-, el porcentaje final de aceptación sobre los tenedores externos se convertiría en 55%. En este caso, creo que efectivamente el gobierno va a poder presentar el resultado agregado de 70% como exitoso, aunque va a quedar entre los tenedores externos la sensación de que el canje no fue satisfactorio. Lo importante es entender qué es lo que ocurre después.

• Nuevo programa

P.: ¿Y qué va a pasar?

P.G.: La oferta actual fue lanzada con los representantes de los acreedores en contra y con el FMI y el G-7 en una posición prescindente. En la práctica, debe ser interpretado como un no apoyo y que la Argentina actuó en forma unilateral. A pesar de que se le pedía una aceptación de 80% como mínimo, daría la impresión de que la posición de ellos, el FMI, está hoy más blanda que hace un par de meses y que retomarían conversaciones con la Argentina, aun con porcentajes de aceptación inferiores a 70%. Así, las conversaciones se retomarían desde cero, aunque, como parte de un programa nuevo, se pedirá que la Argentina haga un nuevo esfuerzo por resolver la situación de los acreedores que quedaron afuera. Se presentará entonces la opción de reabrir la oferta, pero en un contexto en el que Argentina tiene un programa con el FMI. La segunda versión de la oferta sería una donde la Argentina ya se encontraría encaminada a restablecer relaciones con la comunidad internacional y manteniendo las mismas condiciones económicas de la oferta.Aunque el primer canje haya cerrado, el gobierno dirá: «Le damos una segunda oportunidad y contamos con el apoyo internacional que en el primer canje no tuvimos».

P.: En función de ello, la oferta de la Argentina cambia mucho de lo visto en esa materia en el pasado...

P.G.: La operación argentina, vista así, genera muchos precedentes que va a haber que analizar. El primero es que, cuando se analizaban las reestructuraciones de deudas soberanas, la comunidad financiera internacional exigía una negociación amistosa con acreedores. No unilateral. Lo que el caso argentino demostraría es que al país le va mucho mejor si, en realidad, no sigue esa recomendación y presenta una quita unilateral fuerte.Ante la falta de coordinación entre los acreedores y la comunidad oficial internacional, una estrategia unilateral habría permitido obtener quitas superiores; la noción de que la Argentina se «salió con la suya» sienta un precedente importante y va a haber que digerirlo. Va a generar la necesidad de volver a pensar reglas para reestructuraciones soberanas en mercados de capitales y el rol de los organismos internacionales. La prescindencia del Grupo de los 7, en este caso, lo va a forzar a diseñar reglas para que quitas de deuda del tamaño de la argentina no se establezcan como la norma. Es un tema que también interesará a los países en desarrollo. El precedente de un país con deuda de 50% del PBI, que primero aumenta más su deuda rescatando empresas locales y luego la repudia con una quita de 70% -todo ello, aceptado por la comunidad internacional-, es un mal precedente también para países en desarrollo. Impacta en las primas de riesgo y cierra mercados a los países emisores. Tal como está la operación, la prescindencia de la comunidad internacional en este tema va a forzar cambios. No será algo inmediato, pero sí lo será si la situación de los mercados internacionales empeora.

P.: ¿Recuperar algo de lo invertido para un inversor de un título en default es más difícil de lo que se preveía con el caso Argentina?

P.G.: Está la percepción de que el poder de obligar a un país soberano a cumplir con sus obligaciones y de que el poder que tienen el FMI y el G-7 a la hora de hacer valer contratos son débiles. La política exterior prevalece sobre el funcionamiento de los contratos. Lo que muestra este proceso es que esperar que la comunidad internacional sustituya la ausencia de una ley de quiebras es ingenuo. Los intereses no están alineados para cumplir ese rol. El otro punto que sale de la experiencia argentina es que la emisión de títulos de mercados emergentes bajo legislaciones externas como Nueva York y Londres tiene poco valor. En los '90, se hacía la idea de que emitir deuda bajo legislación de EE.UU. tenía una calidad superior, porque el país podía ser litigado en cortes que funcionaban. Los bonos contaban con «spreads» ( diferenciales de riesgos) menores en esas jurisdicciones. En el caso de la Argentina -y no es el único-, la reestructuración favorece al tenedor doméstico, y hay que tener en cuenta que, efectivamente, la jurisdicción de los bonos es una «proxy» (aproximación) sobre cuál es el tipo de tenedor. En la práctica, la voluntad del país es terminar tratando peor a los bonos de legislación extranjera, ya que se supone que no están en poder de los tenedores domésticos. Es un resultado opuesto al que se creía cuando esos bonos se emitían. Es otro punto que la comunidad internacional debe analizar cuando se emiten deudas en Nueva York y en Londres, por ejemplo. Finalmente, otro elemento para la discusión internacional es que el caso argentino muestra que, luego de todo el énfasis que puso el Tesoro norteamericano en el debate sobre la arquitectura financiera internacional, las «cláusulas de acción colectiva» en bonos son mecanismos que tienen poco valor en ausencia de una legislación de quiebras. Esto se vio también en otros casos, pero el argentino, por su importancia, muestra que estas discusiones sobre cláusulas de acción colectiva terminaron siendo de segundo orden.

P.: Hubo muchas apuestas en los mercados en las últimas cinco semanas a que los nuevos bonos, especialmente el de Descuento en pesos, dejarán muchas ganancias a los que ingresaron en el canje. ¿Qué opina?

P.G.: No estoy tan convencido. Hay mucha gente que piensa en esta operación bajo el supuesto de que los bonos nuevos van a subir mucho de precio luego de su emisión. Y creo que es un tema por verse. En el caso de los bonos en pesos, éstos tienen una perspectiva favorable por delante, dado que debería haber una apreciación real de la moneda, y esto explica por qué se prefieren bonos en pesos indexados a los de dólares. Ahora, cuando analizamos la cotización de los bonos después del canje, es prematuro para mí hablar de apreciaciones fuertes.

P.: ¿Es de esperar un fuerte ingreso de capitales en el país tras el canje?

P.G.: No espero un fuerte ingreso de capitales ni una fuerte apreciación de bonos.

Entrevista de Guillermo Laborda