El Tesoro toma la posta mientras la Fed amenaza con suba de tasas

Henry Paulson

No sólo la Fed les puso el pecho a las balas. El Tesoro acompañó. La crisis financiera urgió respuestas contundentes, a contramano de la agenda trazada de antemano, y no exentas de controversia. La Fed debió desmantelar de apuro el andamiaje de sus tasas de interés y llevarlas de 5,25% a 2% con la inflación pisándoles los talones. La Tesorería, con notable presteza, diseñó una ley de estímulo (con un costo fiscal superior a un punto del PBI) y obtuvo la aprobación del Congreso, el 13 de febrero, en tiempo récord. Entre ambos consiguieron lo que parecía imposible: estabilizar la marcha de la economía -a pesar del vendaval financiero-y esquivar el sino de una recesión anunciada. Con una inflación núcleo (ex energía y alimentos) que se mantiene todavía bajo control, pero cuya versión general cabalga ya en 5%, los márgenes de la Fed para promover relajación son más que estrechos: están agotados. Es más: el presidente de la Fed de Dallas, Richard Fisher, abogó por un incremento de tasas en la última reunión de junio. La semana pasada, Gary Stern, titular de la Fed de Minneapolis, le hizo compañía. Enfatizó que la suba no debería esperar la recuperación de los mercados de vivienda ni de las finanzas.

Charles Plosser, su par de Filadelfia, anteayer se inclinó por un retoque «más temprano que tarde». ¿Voto cantado para el cónclave de agosto? No se sabe. Lo que sí revela es la incomodidad creciente que anida en la Fed ante la terca presencia de una inflación en alza.

Así, todo indica que, neutralizada la política monetaria, serán el Tesoro y la política fiscal los que deberán recoger el guante. El plan de rescate de Fannie Mae y Freddie Mac -a diferencia del esquema «cuasifiscal» ideado para sacar a flote a Bear Stearns-sintoniza, sin ambigüedades, esa longitud de onda. El secretario de la Tesorería, Henry Paulson, esta vez ocupa el primer plano. Es quien impulsa la iniciativa en el Congreso y, tras su sanción legislativa, quien deberá encargarse de pilotearla.

Si una inflación arisca es el límite de la Fed y si ello obliga al Tesoro a tomar protagonismo, vale preguntarse por la frontera que lo atajaría.

¿Un umbral de déficit fiscal que no se anime a cruzar? ¿El límite de endeudamiento público fijado por el Congreso? ¿O una restricción del mercado de capitales como ser el comportamiento de las tasas de largo plazo?

Impulso

Así como la Fed no titubeó en su momento en bajar las tasas de interés, el Tesoro no sólo no ofreció resistencia al repentino cambio de mareas, sino que lo impulsó. Tras tres años consecutivos de poda fiscal -en los que el déficit nominal se redujo 60%-, el reflujo es más que poderoso. Cumplidas ya tres cuartas partes del año fiscal 2008, el rojo se dobló con creces. Suma, a junio, 268 mil millones de dólares frente a los 120 mil millones acumulados un año antes. De esa diferencia, 79 mil millones fueron distribuidos a las familias como devoluciones de impuestos y deben cargarse a la cuenta del programa de estímulo. En estos nueve meses, los gastos treparon 6%, mientras que los recursos del sector público disminuyeron 1% (si se excluye el paquete de incentivo, subieron 2%). La recolección de impuestos corporativos cayó 15% (por la débil actividad y el declive de la rentabilidad; en menor medida, por la depreciación acelerada que permite el plan de estímulo).

¿Qué realidad proyectan estos números? Millón más, millón menos, cuando el ejercicio fiscal concluya en setiembre, el déficit orillará el récord nominal de 412 mil millones alcanzado en 2004. Si se deja de lado el superávit de caja de la seguridad social (que encubre lo que es, en rigor, un déficit devengado del sistema que se torna explosivo en el largo plazo), el rojo presupuestario genuino pisará tierra virgen: 600 mil millones de dólares (superando el máximo de 568 mil millones, también fechado en 2004). Sin embargo, si se corrigen los registros por su incidencia en el PBI, el desborde es menos pronunciado:el déficit total de 1,2% puntos del año pasado trepará a 2,8%, todavía por debajo del 3,6% de 2004 y lejos del récord de la posguerra: 6% del PBI en 1983.

¿Obligarán estas cifras a clavar el freno? Nadie debería apostar un centavo por ello si es que teme perderlo. Las tasas de interés podrán estar en un piso, pero el déficit fiscal se ubica muy lejos de su «techo». La Ley de Vivienda, aprobada ayer en la Cámara de Diputados, es un botón de muestra. Allí, Fannie Mae y Freddie Mac arrancan nuevos compromisos potenciales. La iniciativa Dodd-Frank para incentivar la reestructuración de hipotecas con garantías oficiales suma otros (con un presupuesto de 300 mil millones de dólares en avales). Pero la verdadera frutilla del postre estará corporizada por un segundo paquete de estímulo fiscal del que se ha dicho que es prematuro, pero no que no vaya a ser necesario.

No hay espacio, por supuesto, para acometer todos estos emprendimientos sin perforar el rígido límite que fija el Congreso para la acumulaciónde deuda pública. Desde ya, si la crisis aprieta de veras, conviene apostar doble contra sencillo que será el tope de deuda lo que cederá a la postre y no las demandas de asistencia. Con un endeudamiento público en torno de 37% del PBI -doce puntos inferior, por ejemplo, al que regía quince años atrás-, los legisladores preferirán tomar ese atajo antes que apalear mayores escombros. La propia Ley de Vivienda viene con el pan bajo el brazo: el límite se corre de los actuales 9,8 billones de dólares a 10,6 billones.

La auténtica restricción no yace, pues, en el Congreso, sino en el mercado de capitales. Está dada por la capacidad de absorción de deuda a costos razonables. En ese sentido, el temporal que se abatió sobre las agencias patrocinadas del gobierno fue un examen oportuno. Y resultó aprobado tanto en el terreno específico de los bonos del Tesoro (en los momentos álgidos, las tasas a diez años se hundieron por debajo de 4%) como en el crucial mercado de monedas (ya que el dólar soportó el chubasco sin grandes zozobras).

Si la situación ideal -preservar la vajilla intacta-no es asequible, no resulta una mala división del trabajo que la Fed se ocupe de anclar la inflación mientras la Tesorería paga los platos rotos.