Herencia de Bush: su sucesor deberá pagar factura de hipotecas

Henry Paulson

Apestillada contra la pared, la Fed de Bernanke dio con la tecla. O más bien, con una trilogía de acciones que resultó eficaz para quebrar el asedio. La solución Bear Stearns salvó, primero, el colapso de las operaciones de crédito. Trascartón, los redescuentos directos a intermediarios primarios evitaron la corrida que ya estaba en los diarios con nombre y apellido de bancos de inversión. Por último, la reducción de tasas de interés menos agresiva que lo que demandaba el consenso (tres cuartos y no un punto completo) mató dos pájaros de un tiro. Convalidó condiciones más relajadas de liquidez a la par que sacudió el fervor a contramano por los commodities, revirtió el declive sin fin del dólar y acalló los diagnósticos apurados de estanflación.

La necesidad, ya se ha dicho, tiene cara de hereje. La Fed minimalista de agosto y setiembre que -William Poole dixit- sólo consideraría una módica baja de tasas si aconteciera una calamidad, mudó tanto su tesitura que hoy es, no en el discurso pero sí en los hechos, otra institución. Menos apegada a los principios pero más certera en la borrasca.

Que nadie se engañe: el Prozac de la reacción favorable de los mercados son las toneladas de riesgo moral (moral hazard) a las que echó mano, sin pedir disculpas, la frondosa batería de medidas oficiales. Si la cotización de los bancos es «una oportunidad única en una generación» como afirma Richard Bove de Punk, Ziegel & Co., no es la fe en la calidad de su cartera de créditos lo que motiva el juicio. Es la convicción, recién adquirida, en la voluntad férrea de la Fed de ponerles el pecho a las balas.

Bien público

Ante todo, la Fed dejó claro que, llueva o truene, los grandes bancos no van a caer. El sistema financiero -en rigor, su funcionamiento- es un bien público que se defenderá a toda costa. Y la administración Bush lo refrendó con su participación plena en la operación Bear Stearns. No es, por cierto, el capital de los accionistas de los bancos lo que se procura tutelar. Es el delicado tejido de las operaciones de crédito que, como una media de mujer, si se corre en un punto, aunque fuera pequeño, nadie sabría cómo enmendar después. Que los dueños de Bear Stearns asistan a una caída del precio de sus acciones de 64 dólares a 5, en apenas un fin de semana, es más que una lección. Es una coartada para disimular el verdadero objeto del rescate. El default de Bear Stearns a sus obligaciones no resultó una opción permisible. Quien vendió protección contra la deuda de la firma -credit default swaps- sabe apreciar la magnitud del obsequio.

Como toda operación de salvamento bien ejecutada, la intervención de la Fed obliga a redibujar el mapa de los peligros. El fantasma de una debacle de derivados en cadena cedió presencia. El talón de Aquiles del mercado de los credit default swaps está resguardado en su región más crítica: el propio sistema financiero. En sentido contrario, los riesgos asumidos por los flamantes inversores en los bancos -como los Fondos de Riqueza Soberana- son mayores que en su percepción original. La exasperante paciencia oriental, y no otra cosa, salvó a Citic -un fondo chino- de perder 1.000 millones de dólares en su asociación con Bear Stearns. El multimillonario Joseph Lewis no contó con la misma suerte. La consecuencia lógica debería ser extender la sequía, ya insinuada en los últimos tiempos, en la suscripción de nuevo capital (más allá de las acciones preferidas, cuyo estatus la maniobra de la Fed conservó indemne).

La crisis es de liquidez, pero también de solvencia. Como sea, la Fed responde por ambas. La operación Bear Stearns le concedió el pasaporte político a su accionar de amplio barrido. El gobierno, ya se dijo, participó de toda la ingeniería ( incluyendo el ablandamiento de voluntades) en cabeza de Henry Paulson, el secretario del Tesoro. Los demócratas a través de sus legisladores clave (Dodd, Frank, Schumer) fueron informados de las gestiones en tiempo casi real y aprobaron lo actuado en público. Sin objeciones. La Fed avanzó en terra incógnita. Sobre el turf de otras instituciones (el propio Tesoro, la Comisión de Valores). Sobre el terreno gris donde confluyen la falta de liquidez y los atisbos de insolvencia como en el redescuento otorgado a Bear Stearns. Si todo sale bien -y así parece- la Fed no perderá un centavo en esa operación extraordinaria. En rigor, al miércoles pasado, el préstamo ya había sido devuelto en su totalidad, aunque el compromiso de asistencia subsiste.

Pero la nueva ventanilla de descuento a intermediarios primarios (PDCF), habilitada en paralelo, denota activa utilización. Lehman, Morgan Stanley, Goldman Sachs han reconocido su uso. Y el saldo prestado -28.800 millones de dólares el último miércoles- supera con creces los módicos importes que se reconocen.

Esquema

Más asistencia, más colateral admisible, más plazos, más contrapartidas directas (aun aquellas fuera de su radio de supervisión). Y menores cargos por tasas de interés. Este es el esquema pro liquidez que lleva adelante la Fed. No es un almuerzo gratis, aunque todavía no se haya librado ninguna factura: la Fed se expone a mayores riesgos de crédito. Si la crisis de solvencia se agravase, y el Tesoro no dijese esta boca es mía para no malquistarse con plomeros y carpinteros, la institución debería internarse por la cornisa de una disyuntiva: rechazar los pedidos de asistencia o, en silencio, convertirse en un caladero de activos averiados. El verdadero megafondo de los grandes bancos que alguna vez Paulson pergeñó pero no pudo llevar a cabo.

Aquí tallan las notables diferencias de criterio entre los dos partidos políticos dominantes. En la arena donde queman los incumplimientos: en el frente urticante de las hipotecas. Las iniciativas de los demócratas apuntan a la reestructuración agresiva de los préstamos. En forma voluntaria o no. La propuesta de ley de vivienda de Dodd y Frank (que apunta a suministrar garantías estatales por 300.000 millones de dólares vía FHA para refinanciar hipotecas que, previamente, hayan sufrido una condonación voluntaria de capital) milita en el primer segmento. Los borradores de modificación del capítulo 13 de la Ley de Quiebras propugnan una solución más expeditiva. Esto es, la posibilidad de modificar las hipotecas sobre la vivienda principal (que hoy impide la legislación vigente). Incluyendo la reducción («cramdown») de la deuda al valor del colateral, en sede judicial. Estas iniciativas están todas frenadas por la oposición cerrada de los republicanos. En sentido contrario, la respuesta del Ejecutivo, la semana pasada, consistió en la disminución de los requerimientos de capital excedente -de 30% a 20%- para las dos grandes agencias patrocinadas por el gobierno -Fannie Mae y Freddie Mac- que participan del negocio inmobiliario. Ello amplía su capacidad de compra de hipotecas en 200.000 millones de dólares. Una medida similar podría alcanzar a otras agencias, los doce bancos que conforman el sistema federal de préstamos para la vivienda, FHLB. Se sumarían así 150.000 millones de dólares adicionales para sostener la demanda de hipotecas.

Es firme intención de la administración Bush no afectar fondos públicos en forma directa para atajar la tormenta que se abate sobre el mercado residencial. Pero, dado que la exposición pública aumenta en forma subyacente, tácita, nada asegura que las cuentas por pagar no emerjan más adelante. Abultadas en monto si no se salvan los quebrantos que pueden prevenir una modificación oportuna de los préstamos. Amortiguar el impactode los remates de vivienda debería figurar más alto en la agenda.

Las agencias patrocinadas por el gobierno son sociedades privadas que navegan la crisis con mayor comodidad que sus pares precisamente por la suposición de que, en caso grave de dificultad, serán asistidas por el Tesoro. En la medida en que el Ejecutivo participa de la noción de que el sistema financiero debe preservarse indemne, que la Fed llena sus alforjas de mercadería hipotecaria como colateral para sus préstamos, la decisión de no ejecutar esa garantía implícita está fuera de discusión.

Por un camino u otro, si la crisis expande sus proporciones, el Tesoro deberá involucrarse. Es verdad, sin embargo, que el pago de la factura, con la ayuda de la cintura de la Fed de Bernanke y una dosis de suerte, podría postergarse hasta el próximo mandato presidencial.