12 de marzo 2008 - 00:00

Hondazo de Bernanke para la crisis (aunque aún subsisten dudas)

Ben Bernanke
Ben Bernanke
La fiebre debía bajar. Sí o sí. O el estado sostenido de convulsión iba a cobrarse como trofeo un nombre valioso. Cuando proteger del riesgo de incumplimiento las obligaciones de un banco de inversión llega a costar 8% (800 puntos base) a un año, el río suena. Atronador. Arrastre piedras o rumores, la navegación está en peligro. La bajante pronunciada de la liquidez, la falta de hondura de los mercados secundarios, basta para encallar. La Fed no dudó: aumentó la apuesta. No con una baja de tasas de interés. No con una promesa de aumentar la oferta monetaria. Prefirió subir los decibeles de la sintonía fina. La Fed tomará en su balance un menú de activos hoy en discordia y, a cambio, proporcionará no sólo liquidez (como anunció el viernes), sino también hasta 200.000 millones de dólares en bonos del Tesoro. La cifra no es menor: cubre, en exceso, las tenencias de títulos de Agencia (incluyendo hipotecarios de Agencia) en poder de la comunidad de intermediarios primarios (aquellos veinte bancos y corredores que tratan directamente con la Fed). Para ello se creó una nueva ventanilla -en rigor, se la adaptó y se extendieron los plazos de sus préstamos a 28 días- denominada Term Securities Lending Facility (TSLF). Esta capacidad es accesible a la banca de inversión y se puede ampliar si así se necesita. A principios de marzo, las tenencias de títulos del Tesoro de la Fed superaban los 713 mil millones de dólares.

Que las preocupaciones del momento no se limitan a los EE.UU. queda reflejado, una vez más, en la participación de los otros cinco principales bancos centrales (incluyendo el Banco Central Europeo [BCE]) en la estrategia de anuncios.

  • Refuerzos

  • En todos los casos, se reforzaron los sistemas internos de provisión de liquidez extraordinaria, y con el BCE y el Banco Nacional Suizo se acordó aumentar los volúmenes autorizados de swaps cambiarios ( canjes de divisas). Es obvio que la Fed conoce los números de teléfono de sus colegas. Pero nada sugiere que la coordinación de políticas monetarias se afirme en la agenda. Menos si se evita que la sangre llegue al río.

    Como un pez que se muerde la cola, el sistema financiero se retuerce. Si no suelta su presa, es obvio, se desangrará. Víctima,sin notarlo, de su propio celo. Esa es la parábola de la lluvia torrencial de margin calls, de las exigencias de reposición de márgenes de garantía cuando se montan en cadena. Los bancos, en su afán por desprenderse del exceso de activos riesgosos que les legó la crisis, tensan las condiciones de financiamiento de mercado, recortan las líneas poco rentables y, aun en los negocios que generan las comisiones más jugosas, como los servicios a los fondos de cobertura (hedge funds), no dudan en truncar los vínculos ante el primer asomo de dificultad. Dos trimestres de copiosas pérdidas (y un tercero, en curso), más el costo creciente de la recapitalización bancaria, transformaron esta faena en una obsesión.

    Y no es sólo el riesgo de crédito lo que los asusta. La mayor volatilidad repercute en aforos (márgenes de resguardo) más elevados que no perdonan ni siquiera a las transacciones con títulos del Tesoro. Historias fallidas como las de Thornburg Mortage o Carlyle Capital giran en torno a una novedad: el reciente capítulo de turbulencias hizo especial mella, por primera vez, sobre portafolios de bonos y préstamos de alta calidad crediticia. No es casualidad que dichos instrumentos participen del menú que la Fed se aviene a usar como colateral por su asistencia ampliada.

    ¿Cuán próximos estarán los bancos de arribar a una posición que los proteja del aguacero? Quien lee la crónica minuciosa de los acontecimientos pudo conocer, el viernes pasado, la anatomía de la caída de un fondo de cobertura mediano -Tequesta Mortgage-, agobiado por los requerimientos de aumento de garantías de su prime broker, Citigroup. La liquidación de su cartera -préstamos hipotecarios Jumbo AAA- procedió sin miramientos. La venta expeditiva en un mercado ilíquido como el de las hipotecas de gran tamaño no sólo selló la suerte del fondo, sino que
    produjo pérdidas considerables en relación con el valor de los préstamos.

    Prevaleció, sin duda, la voluntad de eliminar la exposición al riesgo. Este lunes, sin embargo, la crónica aportó nuevas noticias. El mismo Citigroup manifestó su compromiso de inyectar 1.000 millones de dólares a seis fondos de cobertura (bajo los nombres ASTA y MAT) que manejan activos por 15 mil millones de dólares. De hecho, 600 millones ya fueron suministrados la semana pasada para responder a margin calls sobre sus posiciones de bonos municipales, gatillados por otros bancos.

    Como se dijo, el pez se muerde la cola. Y con instituciones que ocupan ambos lados del mostrador, administrar la exposición no es un camino de una sola mano. La existencia de vehículos de inversión vinculados (o, compromisos stand-by) obliga, a veces, a retomar los riesgos que la bomba de achique expulsa con fervor. Con mercados de capitales todavía impenetrables, la mochila cambia de mano, pero pasa de banco en banco, más que alejarse del todo.

    Las medidas recientes de la Fed se nutren, pues, de esa realidad. En esencia, la Fed acepta tomar a su cargo lo que el mercado de capitales rechaza. Como la falta de fluidez castiga a los títulos de Agencia, la Fed, deliberadamente, ensancha de apuro su propia playa de estacionamiento para darles cabida (e incorpora también espacio para títulos hipotecarios privados no garantizados por Agencia, siempre y cuando califiquen como AAA). Fruto del nuevo diseño, el sistema financiero podrá canjear, en las distintas ventanillas habilitadas, activos diversos por un volumen que se acrecentó en 340 mil millones de dólares. A cambio, obtendrá acceso a liquidez contante y sonante u obligaciones del Tesoro. Y todo sugiere que estas facilidades, que son temporarias, están destinadas a perpetuarse mientras la tormenta no desista en su empeño. Es una respuesta contundente a la crisis de iliquidez. Un hondazo a la suba de spreads. No pretende resolver, sin embargo, los problemas puros de crédito. La Fed alquila su liquidez, pero no la vende. Los activos que conserve como garantía permanecen como patrimonio del sistema financiero (y, en mucha menor medida, de sus clientes). Toda mejoría que ocurra en el intervalo les pertenece. Todo deterioro también. La Fed, desde ya, calibrará sus aforos para que las pérdidas de capital no la alcancen.

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