"Sudden stops", colapso igual Ave Fénix: una secuencia de los célebres trabajos de Guillermo Calvo, que Javier Milei debería repasar

Un análisis de los trabajos de Guillermo Calvo sobre sudden stops y colapsos financieros para advertir que esas lecciones siguen vigentes y deberían ser revisadas por el Gobierno ante los riesgos macroeconómicos que enfrenta la Argentina.

Las teorías de Calvo sobre cómo emergen y se resuelven las crisis financieras internacionales —y los mecanismos de choque asociados— son relevantes para los desafíos macroeconómicos actuales, y que ignorarlas puede llevar a malas decisiones de política económica.

Javier Milei es dependiente de Donald Trump. En Estados Unidos la tasa de desempleo escaló a 4,4% y el crecimiento salarial se moderó. El dólar se debilita, y la valorización del oro manifiesta el panorama presente y futuro de la moneda estadounidense. En otro orden de cosas, el riesgo de valuación relacionado con la IA ha crecido, y hoy representa la mayor amenaza para la estabilidad del mercado en 2026, según la última encuesta global de mercados de Deutsche Bank.

El riesgo de shock geopolítico, en la “Era del Riesgo Geopolítico” es muy alto, estimulado por la persistencia de conflictos en Ucrania, Medio Oriente, Nigeria y Venezuela. La competencia comercial entre Estados Unidos y China, la polarización política global, la fragilidad económica y una eventual interrupción en las cadenas de suministro, podrían tener impacto en los precios de la energía y las materias primas. Todo esto retrasa las decisiones de inversión. Recuerde que en Argentina 2025, por primera vez en 23 años la IED (Inversión Extranjera Directa) es negativa en (-u$s1500 millones), cuando el promedio positivo ha oscilado en alrededor de u$s3.000 millones.

Argentina sigue aún condicionada por reservas muy bajas, RIN negativas por alrededor de u$s16.000 millones, con un riesgo país alto, que triplica el promedio de Latinoamérica, sin Argentina y Venezuela. Así las cosas, el acceso al financiamiento internacional, parece absolutamente restringido.

La hipótesis central de este artículo es que el actual esquema de estabilización, basado en ajuste fiscal, apertura financiera y dependencia de flujos externos -principalmente provenientes de organismos multilaterales y acuerdos bilaterales- y la esperanza de volver a los mercados, incrementa la vulnerabilidad macroeconómica ante una eventual interrupción abrupta del financiamiento externo. Recuerde que la idea del gobierno es colocar nueva deuda, con el objeto de amortizar los vencimientos que en los próximos dos años, representan alrededor de u$s50.000 millones; y, en cuatro años, alrededor de u$s100.000 millones.

El problema central que aborda este trabajo se inscribe en una continuidad histórica; la persistencia de estrategias de política económica que subestiman los riesgos asociados a la dependencia de flujos de capital volátiles en economías con estructuras productivas heterogéneas y sistemas financieros frágiles.

En el contexto actual, el programa económico impulsado por el gobierno de Javier Milei se presenta discursivamente como una ruptura radical con experiencias previas, pero insiste en volver a los mismos mercados voluntarios. Los períodos de acceso fluido al crédito externo como 2016-2017 han coincidido reiteradamente con estrategias de liberalización financiera y apreciación cambiaria, mientras que las crisis se han producido tras interrupciones abruptas de esos flujos.

Desde la década de 1970, la economía alternó entre fases de acumulación de deuda y episodios de ajuste traumático, configurando un patrón cíclico consistente con la literatura sobre economías emergentes financieramente integradas. Como advierte Guillermo Calvo, el financiamiento externo puede generar una ilusión de sostenibilidad que se desvanece rápidamente cuando cambian las condiciones globales, especialmente en contextos de dolarización de pasivos y debilidad financiera doméstica. Esto ya sucedió en 2018, sin embargo; los organismos multilaterales de crédito, países como China y EE.UU., siguieron apoyando a Milei con swaps durante 2025. También se ha emitido deuda en títulos que el Tesoro embutió a los bancos, organismos públicos y fondos de inversión de hot money-que vinieron a hacer carry trade.

Sigamos con Calvo que Milei lo necesita

El régimen de convertibilidad constituye el experimento más extremo de esta lógica. Al fijar el tipo de cambio y liberalizar la cuenta capital, eliminó los principales mecanismos de ajuste ante shocks exógenos y subordinó la dinámica macroeconómica a la continuidad de los flujos de capital. La apreciación real, la acumulación de pasivos en moneda extranjera y la dependencia del financiamiento externo configuraron una estructura propicia para un Sudden Stop. La crisis rusa de 1998 desencadenó la reversión de los flujos de capital y expuso las inconsistencias del régimen, dando lugar a una recesión prolongada de 15 trimestres consecutivos que culminó en el colapso de 2001-2002. Este episodio no fue un accidente, sino el resultado previsible de una configuración macrofinanciera vulnerable y carente de mecanismos de absorción.

Desde la perspectiva de Calvo, el colapso puede interpretarse como una guerra de desgaste entre el Estado, los acreedores y los agentes económicos. La recesión erosionó la base fiscal, el aumento del riesgo país encareció el financiamiento y la crisis bancaria amplificó el shock inicial. La experiencia argentina se convirtió así en un caso paradigmático de Sudden Stop con consecuencias sistémicas, cuyas secuelas económicas, sociales e institucionales dejaron una huella duradera.

La salida de la convertibilidad dio lugar a una reconfiguración profunda del régimen macroeconómico. La devaluación, la reestructuración de la deuda y la pesificación de pasivos permitieron recomponer la competitividad externa y aliviar la restricción financiera. La recuperación posterior a 2002 adoptó el patrón de las denominadas recuperaciones tipo “Ave Fénix”; un rebote rápido del producto, en ausencia de crédito y con inversión deprimida. Lejos de constituir un milagro, esta dinámica fue consistente con la utilización de capacidad ociosa, la recomposición del balance externo y el alivio financiero asociado al desendeudamiento forzado. Entre 2003 y 2015, la estrategia deliberada de reducción de la dependencia del financiamiento externo amplió los márgenes de autonomía macroeconómica y atenuó la vulnerabilidad ante shocks globales, demostrando que la fragilidad financiera no es un destino inexorable.

"Sudden Stops"

La experiencia explicada resulta clave para analizar el presente. El programa impulsado por la administración Milei-Caputo se presenta como una ruptura radical, pero reproduce pilares ampliamente ensayados: apertura financiera temprana, endeudamiento externo público y privado como ancla de credibilidad y disciplinamiento fiscal como señal a los mercados. En un contexto de acceso limitado a los mercados voluntarios, el financiamiento oficial sustituye al privado sin eliminar la fragilidad, reforzando la condicionalidad externa.

La acumulación de títulos públicos en los balances bancarios recrea una interdependencia peligrosa entre el sector público y el sistema financiero, transformando shocks de liquidez en crisis de solvencia potencialmente sistémicas. La obsesión por el equilibrio fiscal, presentada como condición suficiente para la estabilidad, ignora que posiciones fiscales sostenibles en tiempos normales pueden volverse inviables durante episodios de Sudden Stop, cuando la recesión, el aumento del riesgo país y la depreciación real erosionan rápidamente la solvencia. La situación del Banco Central, refuerza este riesgo.

La literatura de Calvo advierte que la apertura financiera en contextos de alta dolarización y debilidad institucional puede derivar en nuevas guerras de desgaste. Conductas defensivas racionales a nivel individual, como la dolarización de carteras, aceleran el deterioro macroeconómico y aumentan la probabilidad de un colapso desordenado. El dilema que enfrenta el experimento actual es estructural; persistir en un marco que minimiza el riesgo financiero o incorporar las lecciones que subrayan la necesidad de reducir la vulnerabilidad externa antes de profundizar la integración financiera.

Las crisis asociadas a Sudden Stops no se limitan al plano económico. La experiencia argentina muestra que tienden a derivar en crisis de legitimidad, deterioro del contrato social y tensiones institucionales profundas. La reducción del margen de decisión de la política económica y la percepción de imposición externa erosionan la democracia y abren espacio a respuestas autoritarias o antipolíticas. La banalización del ajuste y la naturalización del sufrimiento social contribuyen a desactivar alertas tempranas frente a riesgos sistémicos.

El dilema argentino puede formularse con claridad; aprender o repetir. Aprender implica reconocer los límites de la situación financiera y diseñar una estrategia de estabilización que reduzca la exposición a Sudden Stops. Repetir implica insistir en la creencia de Caputo que, “esta vez es distinto”, pese a la acumulación de indicadores de vulnerabilidad. Ignorar las contribuciones de Calvo no es una elección teórica neutral, sino una decisión política con consecuencias históricas. La economía argentina ya recorrió este camino. Si el rumbo no se corrige, la pregunta no será si la crisis ocurre, sino cómo y a qué costo social, político y democrático.

*Doctor en Ciencia Politica. Master en Politica Económica Internacional. Profesor de Finanzas en tiempos irracionales. YouTube: @DrPabloTigani, en X: @pablotigani