EE.UU.: la curva juega a dos puntas, se alista para recesión pero dice “siga, siga”

¿Se invirtió la curva de bonos del Tesoro? La tasa a dos años (2,46%) es más alta que la de diez (2,38%) por primera vez desde 2019. ¿Despunta la recesión como pasó en febrero de 2020? O, temibles palabras, ¿esta vez es diferente? Estados Unidos creó 431 mil empleos netos en marzo, la tasa de desempleo se hundió dos décimas al 3,6% y quedó solo a una décima del mínimo previo a la pandemia. En lo que va de 2022, la economía sumó un promedio mensual de 562 mil nuevos puestos netos, lo mismo que en 2021 cuando se expandió 5,7%. ¿Dónde está la recesión? Si hubiera más gente dispuesta a trabajar encontraría rápido conchabo.

La economía crece, pero la Fed comenzó una larga expedición de aumento de tasas. ¿Será que la contracción viene en camino? La curva de bonos libres de riesgo crediticio es el mejor predictor de recesión -el único certero a cuatro trimestres vista- y de ahí el celo de tomar nota de sus movimientos. ¿Cuál es el mensaje? ¿La recesión de 2023? No tan rápido ni tan preciso. La curva no se pronunció todavía. Hoy es un jardín de senderos que se bifurcan. Su pendiente se invirtió, la señal ominosa, pero en el tramo más lejano. En la parte frontal, su perfil es tercamente vertical. La letra del Tesoro a tres meses rinde 0,52%, escala a 1,72% a un año, y a dos, a 2,46%. Avanza cuesta arriba hasta los tres años - 2,63% - donde se aplana y, si se pasa el peine fino, principia la inversión. Es una sola curva, son dos opiniones.

El mercado le presta atención a la inversión, pero hay otra. Así la recoge el modelo probit de la Fed de Cleveland: EE.UU. crecerá 3,5% en 2021. Ni la propia Fed - 2,8% según sus últimas proyecciones- es tan optimista. ¿Y la recesión? Es posible pero apenas 4,6% probable. Entiéndase que no obran aquí otros ingredientes sino de la misma curva. La comparación de rindes entre diez años y tres meses no se invirtió ni nada de eso. Y los 186 puntos base de colchón imprimen una (¿falsa?) sensación de seguridad.

Entonces, ¿acecha una recesión a la vuelta de la esquina? ¿O no hay moros en la costa? ¿Qué hacer? Si la curva no emitió dictamen definitivo, y avisa con tiempo, no hay por qué apresurarse. Sí es útil concebir la dinámica en danza. La inflación se desbordó. El deflactor del consumo personal trepó 6,4% interanual en marzo, y la Fed medita sendos aumentos de medio punto para sus dos próximas reuniones. Como la parte corta de la curva del Tesoro arbitra contra la tasa efectiva de fed funds (0,33%), la letra a tres meses rendirá en torno del 1,50% en junio y, constante todo lo demás, el colchón de seguridad se angostaría a la mitad. Si la credibilidad se preserva (como hasta ahora), la suba de tasas de la política monetaria será más fuerte que la de los bonos largos (que podría, inclusive, mantenerse o bajar).

Así, la tónica de aplanamiento e inversión irá ganando palmo a palmo toda la curva. Un halcón, Jim Bullard, quiere llevar fed funds a 3% en diciembre, un nivel que hoy la taparía por completo. El veredicto de recesión se tornaría indiscutible. ¿Cómo responderá la inflación? Esa es la pregunta del millón. La Fed que fue muy flexible tendrá que actuar con rudeza. Usará munición de mayor calibre, avisa Jay Powell. Releyó el manual de Alan Greenspan, quien nunca le dio ni un centímetro de ventaja a la inflación. ¿Será posible correr de atrás y estabilizar los precios con un mercado laboral como el de marzo? ¿Con la economía creciendo muy por encima de su producto potencial? La Fed cree que sí - “más rápido (suban las tasas) será mejor para el aterrizaje suave”, dice Bullard- pero la realidad la encerró entre la espada y la pared, y nadie puede asegurar que en el forcejeo no rompa nada. La recesión es inevitable, escribe Bill Dudley, ex timonel de la Fed de Nueva York, basado en dichas razones. El destino, sin embargo, no está escrito en piedra. Ni en ninguna proxy todavía. Y si por la curva fuera, hay que saber que su alerta es temprano; se emite, en promedio, mucho más de un año por adelantado. ¿Y qué hace la Bolsa cuando se entera? Sube más de 20% -consigna la historia de los últimos 40 años- hasta que ella misma anticipa que la fiesta se acaba. Wall Street podrá desquitarse del mal trimestre. Los titulares de recesión en letra tamaño catástrofe son compatibles con el siga, siga. La pericia de la Fed nos dirá si son acertados o no. De momento, la única certeza es que será un año agitado, aun si Powell consigue repetir la gran Greenspan.