La respuesta a aquel Javier Milei que se percibía como “libertario” y quería volar el Banco Central por los aires, hasta el ortodoxo que ambiciona hoy que las reservas lleguen pronto a los u$s50.000 millones, no puede ser sino una sonrisa.
No son las reservas, es la confianza
La idea con el nuevo préstamo del FMI es incrementar y mejorar la calidad de las reservas del BCRA, no importa que esto haya sido necesario porque ya se estaba “rascando el fondo de la lata” para contener la suba del dólar o porque se necesitaba el dinero para minimizar el riesgo de una corrida al eliminar el cepo. Lo que nadie parece preguntar es para qué sirven las reservas y si realmente sirven.
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Si quiere tildarme de “pájaro de mal agüero” por develar alguno de los problemas con las reservas, es bienvenido. Pero sepa que si no somos capaces de entender que son –“riqueza/dinero del sector privado que atesora el estado”- y cómo actúan las reservas en el esquema de la economía, y en particular hasta qué punto pueden o no evitar o morigerar una corrida cambiaria, estamos expuestos a un duro golpe.
Reservas, no siempre importaron
La realidad es que hasta la década de 1970 el nivel de las reservas que tenían los países era “una cuestión menor” (en promedio representaban menos del 3% del PBI). Esto comenzó a cambiar con la crisis petrolera en 1973 especialmente para los países en desarrollo o emergentes, rondando el 6-8% hasta 1990, el año del inicio de la “globalización y la liberalización financiera”.
Aun sin tomar en consideración a China, aquel año la acumulación de reservas en los países emergentes explotó y para 2009 orillaba el 45% del PBI (en los países desarrollados se mantuvo relativamente estable, debajo del 7%). De entonces, la furia por acumular reservas se ha venido calmando y hoy estaríamos hablando de un promedio en torno al 30% del PBI.
Si bien no de manera explícita, la regla que seguían los gobiernos de los países emergentes era mantener reservas por el equivalente a tres o cuatro meses de importaciones, como para poder hacer frente de manera más o menos holgada a cualquier crisis comercial.
Con el proceso de globalización, este ratio también explotó, superando los 13 meses en 2009, para caer hoy a menos de 11.
La Regla Guidotti-Greenspan
Si hay algún economista a quien Luis “toto” Caputo respeta es a Pablo Guidotti. Lo que hizo Guidotti fue vincular el nivel óptimo de reservas con los flujos de la deuda externa tomada por los países.
Durante la década de 1980 y hasta mediados de los 90 el endeudamiento de los países menos desarrollados se desbocó. Si bien esto tuvo un correlato directo sobre el nivel de las reservas, quedaba claro que con semejante mochila lo que se consideraba hasta entonces un nivel prudente de reservas (circa 3 meses de importaciones), era insuficiente.
A principios de marzo de 1999, durante un seminario del G33 en Bohn, Alemania, Pablo Guidotti (buen tenista y mejor economista, director de la UTdT y socio de Tenac Asset Managemnt -el Fondo que creó Nicolas Dujovne en 2020 junto a Fernando Jasnis y el Mexicano José A. González Anaya-), por entonces viceministro de Economía y Secretario de Hacienda de Roque Fernández/Carlos Menem, propuso la idea que las reservas “libres” de los países, en especial la de los emergentes, deberían ser siempre iguales o mayores -mantener al menos un radio de 1 a 1- a los egresos por la deuda externa de corto plazo, para así resistir cualquier retiro masivo de capital externo de corto plazo (durante un año el país debería poder vivir sin necesidad de pedir más dinero).
En abril, en una conferencia ante el Banco Mundial sobre Tendencias en el Manejo de Reservas, el mandamás de la Reserva Federal Alan Greenspan recogió la idea y nació lo que conocemos como “la regla Guidotti-Greenspan”.
Friedman/Milei y el uso de las Reservas
“…para el mes de mayo las reservas brutas del Banco Central estarán en torno a los u$s50.000 millones", “Con este nivel de reservas podemos respaldar tranquilamente todos los pesos existentes de nuestra economía, brindándole más seguridad monetaria a nuestros ciudadanos". Cadena Nacional de Javier Milei, abril 2025.
El primero en estudiar la cuestión de las reservas que atesoraba el Estado -por aquel entonces en oro- fue David Hume en 1752, que las vinculó con la cantidad de dinero en la economía y el balance comercial.
El siguiente gran paso fue Irving Fisher en 1911 con su teoría cuantitativa del dinero, (MV=PT), en la que relacionaba los agregados monetarios con las reservas que mantenían los bancos y creaban el dinero. Posiblemente el mayor avance sobre esto fue el trabajo de Milton Friedman en 1956 al elaborar su teoría monetarista, destacando que los agregados M1 y M2 eran la clave para el control inflacionario (los dichos de Javier Milei de más arriba son Friedman puro).
En un principio revolucionaria, entre 1970 y 1990, la idea de Friedman pasó a ser la ortodoxia económica cuando los bancos centrales de los países más desarrollados se concentraron en manejar las reservas buscando controlar los agregados monetarios (la inflación de los 70 y 80). Friedman estaba en contra y no creía en el uso de las reservas para controlar el tipo de cambio. En “El caso para un tipo de cambio flexible” (1953) dice “Con un sistema de cambios libre, la necesidad de grandes reservas oficiales desaparece. El tipo de cambio se ajustará de acuerdo con las fuerzas del mercado sin ninguna intervención”, una idea que mantuvo a lo largo de toda su vida, “La autoridad monetaria debe concentrarse en los objetivos domésticos… y dejar que la tasa de cambio la determine el mercado” (Un programa de estabilidad monetaria, 1960).
Pero esto no significa que no estuviese a favor del uso de las reservas para controlar los agregados monetarios: “Las reservas de divisas no son necesarias para defender un tipo de cambio flexible y pueden utilizarse más apropiadamente como amortiguador para regular el stock de dinero interno si el banco central las mantiene como parte de su balance” (El caso para un tipo de cambio flexible).
Esto lo refrenda al afirmar “La composición de los activos del banco central -sean nacionales o extranjeros- es de importancia secundaria, siempre y cuando se controle la base monetaria” (Un programa de estabilidad monetaria) o “La estabilidad monetaria requiere un crecimiento constante de la base monetaria. Todo lo demás -tipos de cambio, tipos de interés- son distracciones, si no herramientas peligrosas” (Episodios de Historia monetaria, 1992).
De sus dichos, tal vez el párrafo que mejor explique la visión de Milei respecto al empleo de las reserva es “Cuando un banco central compra divisas, aumenta la oferta monetaria nacional. Cuando las vende, las resta. Pero a menos que esterilice estas acciones, no puede aplicar una política monetaria independiente” (Libre para elegir, 1980).
Alcanzado un nivel de reservas que ve como suficiente para evitar cualquier corrida cambiaria, la intención del Presidente pasa a ser utilizarlas para el control inflacionario.
La decadencia de Friedman
Desde antes de las audiencias ante el Congreso de 1975, cuando dijo “Los intentos de controlar las tasas de interés son inherentemente inflacionarios… Es la cantidad de dinero lo que hay que controlar, no el precio del crédito”, Friedman venía insistiendo en que el uso de las tasas de interés como herramienta de política monetaria era nocivo. Pero se equivocó.
Durante los 90 y la primer década del 2000 con la decadencia del poder predictivo de los agregados monetarios, su manejo para controlar la economía comenzó a perder importancia a medida que crecía la de las tasas de interés. Veíamos entonces retroceder al monetarismo a medida que crecía el neo keynesianismo.
Para Keynes, quien advirtió en contra de mantener un nivel excesivo de reservas (Bretton Woods, 1944), “El Banco Central debe mantener suficientes reservas como para asegurar al público y a los inversores internacionales la estabilidad de su moneda” (A Tract on Monetary Reform, 1923), esto es las reservas deberían ser suficientes como para poder intervenir selectivamente, disminuyendo la volatilidad y asegurando la estabilidad de la balanza de pagos sin necesidad de fijar de manera absoluta el tipo de cambio (teoría General, 1936).
Con la crisis 2008-9, quedó claro que la política de apelar al control de las tasas de interés para manejar la economía era insuficiente y la respuesta de los principales bancos centrales fue volcarse sobre el facilitamiento cuantitativo (QE), inyectando liquidez en el sistema financiero, pero no dinero en la economía real. Esto hizo explotar el nivel de reservas en los bancos centrales.
En el corto y mediano plazo los mercados se estabilizaron a costa de los déficits de los gobiernos, pero la inflación se mantuvo contenida merced a la caída de la velocidad del dinero, aunque esto no evito una serie correlatos en cuanto a los niveles de riesgo.
Al producirse la pandemia los bancos centrales, que habían comenzado a desarmar sus balances, volvieron a apelar al QE, pero esta vez la cosa si terminó en un salto inflacionario por el que algunos culpan al QE, otros a los descalabros en las cadenas de suministros, precios de la energía, etc.
Después de todas estas historietas, hoy, en la práctica, las reservas de los bancos centrales son vistas como instrumentos de política monetaria, estabilización del sistema financiero y mecanismo de pagos.
Mas allá de G-G
En 2002 Guillermo Calvo y Carmen Reinhart publicaron “Fear of Floating” donde exponen por qué los países emergentes intervienen utilizando sus reservas para evitar flotar la moneda y los límites de estas estrategias.
En Junio de 2003 los mexicanos Javier Guzmán Calafell y Rodolfo Padilla mostraron que el radio entre las reservas y la deuda externa (hay que sumar la interna en manos extranjeras) era un predictor relevante de las crisis externas en países emergentes y que existía un límite tras el cual incrementar las reservas no generaba ningún beneficio (The Ratio of International Reserves to Short Term External Debt as an Indicator of External Vulnerability: Some Lessons ….) Si bien no hicieron hincapié sobre la regla G-G, de alguna manera demostraron su validez para evaluar la debilidad externa, cuando se sumaban algunos otros factores.
En 2010 Obstfeld, Shambaugh y Taylor publicaron lo que se considera el trabajo “seminal” sobre reservas y crisis (Financial Stability, the Trilemma, and International Reserves), introduciendo la idea de las reservas como una forma de seguro contra las fugas de capital y las corridas cambiarias, agregando alga evidencia sobre los niveles óptimos (Resevas/PBI, Reservas-M2).
Analizando la crisis 2008-9 en 2012 Domínguez, Hashimoto, e Ito (International Reserves and the Global Financial Crisis) publican un estudio sobre el rol que habían tenido las reservas para estabilizar la monedas durante la crisis, encontrando que reservas elevadas se correlacionaban con una menor volatilidad de las monedas.
Ese mismo año, en "Can Leading Indicators Assess Country Vulnerability to Financial Crises?" Frankel y Saravelos, identifican al nivel de las reservas como el mejor predictor de vulnerabilidad a las crisis financieras (las reservas altas son disuasivas, las bajas incrementan el riesgo de corridas).
También en 2012 Gourinchas y Obstfeld (Stories of the Twentieth Century for the Twenty-First Century) analizan las crisis del siglo XX, concluyendo que un nivel elevado de reservas es capaz de reducir su severidad, pero nunca eliminan totalmente el riesgo.
En esta misma línea, en 2014 Catão y Milesi-Ferretti (External Liabilities and Crises) apuntan que, si bien un nivel elevado de reservas puede mitigar el riesgo de crisis, la presencia de fundamentos débiles en la economía mina su efecto.
Mas reciente podemos mencionar el trabajo de Pina (International Reserves and Global Financial Risk) vinculando en 2017 los radios Reservas/PBI y Reservas/Deuda de corto plazo como factores críticos en las corridas cambiarias, y a Aizenman, Cheung e Ito (The Interest Rate Effect on International Reserves: An Empirical Investigation).
Hoy el trabajo de referencia respecto al nivel de reservas óptimo y como deben utilizar los países sus reservas es "Assessing Reserve Adequacy—Further Considerations” publicado por el FMI en 2021.
Como frenar una corrida
A ningún gobierno le gusta hablar sobre el uso de las reservas (que es dinero del pueblo) para frewnar una corrida cambiaria (que es una demostración de desconfianza en su gestión).
Pero es obvio que si las reservas que tiene en moneda extranjera y otros activos un país quedan ahí y no se usan, no sirven de nada y si se produce una corrida sobre la moneda local será el propio mercado quien determine su paridad final -las reservas se denomina usualmente en dólares-, algo que pocos gobiernos están dispuestos a aceptar.
Así que para evitar o controlar las corridas una vez que estas se desatan, en el mundo real se usan las reservas. Ergo, el principal mecanismo buscando evitar corridas cambiarias es la intervención sobre el mercado cambiario, tratando de estabilizar la moneda en torno a un/algún nivel “deseable” para quien maneja esas reservas.
Cuanto más voluminosas son las reservas más pueden los bancos centrales y sus actores asociados intervenir en el mercado cambiario vendiendo dólares para comprar moneda local, contrarrestando las presiones depreciatorias. Por esto, un nivel elevado de reservas tiende a ser considerado como señal de una mayor capacidad para defender la moneda.
Claro que nada es gratis y conservar este dinero -las reservas- es costoso en términos financieros y reales. No solo no generan ninguna ganancia, o si lo hacen esta suele ser sub-par, sino que como las reservas son riqueza de los ciudadanos que inmoviliza el estado, conllevan perdidas de oportunidad para el sector privado. Pero esta es otra cuestión.
Soros, el mejor peor ejemplo
El caso paradigmático en esto de la inutilidad de las reservas para contener una corrida cambiaria es el ataque de George Soros y James Goldsmith contra la libra esterlina en 1992.
En julio de 1992 un grupo de especuladores, con George Soros a la cabeza comenzó a vender libras esterlinas “en descubierto”, apostando a una devaluación de la moneda británica, fundamentalmente contra el marco alemán.
El Central Ingles adoptó entonces el camino más ortodoxo, comprando cantidades crecientes de libras y elevó su tasa de referencia de 10% a 12%, sin poder frenar al mercado.
El 11 de septiembre, el Bundesbank dejó en claro que no iba a disminuir sus tipos de interés para a ayudar a los británicos y las cosas comenzaron a salirse de madre.
El 16, decidido a “torear” al mercado y frenar de una vez la corrida el Banco de Inglaterra anunció que llevaría la tasa al 15% (nunca lo hizo) y “se patinó” £24-27,000 millones (las reservas totales antes de iniciarse la lucha eran de unas £40,000 millones) intentando frenar la corrida.
Esa misma tarde quedaba claro que el derrape de la libra era imparable, acumulado y un desplome del 15% ante el marco (caería 25% en las siguientes semanas contra el dólar) y los ingleses “tiraban la toalla” y anunciando que se retiraban del Mecanismo Monetario Europeo y la British Pound comenzaría a flotar libremente. Soros ganó personalmente lo que se estima fueron £ 1,000 millones y los británicos terminaron perdiendo £ 4,000 millones de aquel entonces.
Este es tal vez el más conocido de los ataques en los cuales las reservas no sirvieron para contener corridas cambiarias, pero hay muchos más.
El 2 de julio de 1997 el Central de Tailandia fue forzado a devaluar luego de gastarse entre u$s23-27.000 de los u$s38.000 que tenía como reservas antes de que se iniciara la corrida; el 6 de enero de 2002 todos los argentinos recordamos lo que pasó cuando se anunció el fin de la convertibilidad luego que el gobierno rifara u$s10-11.000 millones, de los u$s26.700 millones que había acumulado como reservas.
El 15 de febrero de 2015 en lo que posiblemente sea un caso único en la historia, luego de gastar unos CHF 200-250,000 millones de los CHF 480,000 que tenía en reservas, el Banco Nacional de Suiza fue forzado a abandonar el piso que había fijado respecto al euro, revaluando el Franco Suizo. El 11 de noviembre de 2014 Rusia terminó devaluado el rublo tras emplear infructuosamente u$s110-120.000 millones de los u$s509.000 millones que poseía en reservas…
Las reservas jamás alcanzan
En el primer párrafo del trabajo del Fondo el organismo advierte que “… la existencia de reservas adecuadas no elimina por si, el riesgo de las presiones del mercado”.
Mas claro había sido Greenspan en su conferencia de 1999 al afirmar: “Es importante señalar que el cumplimiento de esta norma no garantiza que se puedan evitar todas las crisis financieras. Si se socava la confianza de los residentes nacionales, pueden generar demandas de divisas que no se contemplarían en este análisis. Sin embargo, controlar la estructura de los activos y pasivos externos podría contribuir significativamente a la estabilidad”.
Lo que estos dos puntos reflejan es que si, por el motivo que seas, la confianza del público se deteriora, generando dudas sobre la capacidad o la habilidad de los dirigentes, hay un punto en que no hay nivel de reservas que alcance para evitar una corrida o que esta se profundice.
Tanto o más que por su valor transaccional, es por su valor como “señal” que las reservas ayudan a contener las corridas y crisis económicas.
En condiciones “normales” -si es que lo de “normal” existe- un nivel holgado de reservas incrementa la confianza en que se podrá cumplir los compromisos externos y mantener cierta estabilidad monetaria (prevención de crisis) y que la respuesta será la adecuada (mitigación de la crisis), contrarrestando cualquier ataque contra la moneda, en el corto plazo, aun cuando la confianza no sea extrema.
Pero cuando las políticas del Banco Central no son consistentes ni sustentables y lo que es peor, no están respaldadas con un buen apoyo político e institucional, o se dan factores como un régimen cambiario represivo, se reitera el uso de las reservas en el tiempo y/o el propio sentimiento del mercado es adverso, a la larga no hay reservas que sean suficientes como para frenar una corrida.
La clave es la confianza
El subtítulo de arriba puede parecer algo teórico, pero está lejos de serlo.
Calvo (Capital Flows and Capital-Market Crises: The Simple Economics of Sudden Stops; 1998), Rodrik & Velasco (Short-Term Capital Flows; 1999), Aghion, Bacchetta & Banerjee (Currency Crises and Monetary Policy in an Economy with Credit Constraints; 2001), Obstfeld, Shambaugh & Taylor (Financial Stability, the Trilemma, and International Reserves; 2010), Bussière, Cheng, Chinn, y Lisack (For a Few Dollars More: Reserves and Growth in Times of Crises; 2015), Chamon, Ghosh, y Ostry (Two Targets, Two Instruments: Monetary and Exchange Rate Policies in Emerging Market Economies; 2017), Fratzscher, Gloede, Matthieu, Menkhoff, Sarno, y Stöhr (When is Foreign Exchange Intervention Effective? Evidence from 33 Countries; 2019), son apenas algunos de los que han estudiado el rol de la confianza para detener y morigerar las corridas cambiarias.
Si el gobernante no es capaz de suscitar una verdadera confianza, las reservas solo sirven para dilatar lo inevitable y lo que esa peor, lo hacen aún más costoso.
Si quiere una figura, es como que las reservas son la munición con las cuales enfrentar una corrida, pero la confianza es el arma. Sin el arma las balas no sirven para nada; lo más que puedo hacer es arrojarle una por la cabeza al enemigo: lo voy a distraer, pero no le voy a hacer daño.
Si en cambio tengo el arma, por más chica que sea la bala le voy a hacer daño (incluso si ya no tengo balas puedo engañarlo un tiempo y si se la arrojo un chichón le voy a hacer).
Que sean u$d20, 30, o 50.000 millones los que consigue la argentina para engrosar sus reservas no tiene ninguna importancia si el Milei & Cia. no logran generar una ola de confianza que respalde ese dinero. Si no, a la larga o a la corta, como lo ha hecho muchas veces, el mercado terminará fagocitándose toda esa plata.
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