Entre la absorción monetaria y la sostenibilidad: la apuesta para contener el mercado

Con una licitación de urgencia, Economía absorbió $3,8 billones vía TAMAR y alivió tensiones cambiarias. La sostenibilidad de la deuda sigue en debate.

El objetivo de esta operación fue claro: absorber la mayor cantidad posible de pesos del sistema financiero para evitar que esa liquidez presione sobre el dólar en un contexto donde la estabilidad cambiaria es un punto central de la política económica.

Imagen creada con inteligencia artificial

El Ministerio de Economía concretó este lunes una licitación extraordinaria de Letras TAMAR en la que logró captar cerca de 3,8 billones de pesos, una cifra prácticamente equivalente a los excedentes de liquidez que habían quedado sin renovar en la licitación de la semana pasada. El objetivo de esta operación fue claro: absorber la mayor cantidad posible de pesos del sistema financiero para evitar que esa liquidez presione sobre el dólar en un contexto donde la estabilidad cambiaria es un punto central de la política económica.

La particularidad es que se trató de una licitación de urgencia, fuera del cronograma habitual, y dirigida exclusivamente a bancos, ya que estos son los principales actores que, a partir de la suba de encajes obligatorios que dispuso el Banco Central, necesitaban instrumentos líquidos y elegibles para integrar parte de esas exigencias. De esta manera, el Gobierno sumó un capítulo más a una estrategia de absorción monetaria que, aunque exitosa en el corto plazo por la magnitud de los montos colocados, mantiene abierta la discusión sobre la sostenibilidad de la deuda en pesos y los costos financieros que el Tesoro está dispuesto a convalidar en cada colocación.

Las Letras TAMAR son instrumentos de deuda emitidos en pesos, ajustados por la tasa de política monetaria. Esto implica que su rendimiento no depende de un interés fijo o de un índice de inflación, sino de la tasa de referencia que define el Banco Central en función de la recaudación y de la política monetaria vigente. De esta forma, las TAMAR se convirtieron en un instrumento diseñado para dar previsibilidad a los bancos en términos de rendimiento, pero al mismo tiempo servir al Tesoro para esterilizar excedentes de liquidez con un costo menor que otros bonos tradicionales, especialmente en un mercado que viene mostrando creciente selectividad y demanda de tasas muy elevadas.

El hecho de que esta licitación estuviera orientada solo a bancos no es un detalle menor. Días atrás, el Banco Central dispuso un incremento en los encajes bancarios, es decir, el porcentaje de los depósitos que las entidades deben inmovilizar y no pueden destinar a otorgar crédito. Al mismo tiempo, habilitó la posibilidad de que parte de esos encajes se cubran mediante la tenencia de determinados títulos públicos. Entre esos instrumentos se encuentran justamente las Letras TAMAR. Así, la licitación del lunes funcionó como un puente entre las necesidades de regulación monetaria del Banco Central y la estrategia de financiamiento del Tesoro. A los bancos les resultó conveniente integrar esos encajes con TAMAR porque ofrecen un rendimiento indexado, y al Gobierno le permitió retirar del mercado prácticamente la totalidad de los pesos que buscaba absorber.

El resultado fue contundente: de los 3,799 billones que se habían ofertado, se adjudicaron 3,788 billones, lo que equivale a una aceptación casi plena. El título colocado vence en noviembre de 2025 y pagará una tasa equivalente a TAMAR más un 1% nominal anual. Se trata de un spread mucho más bajo que el que se había convalidado en la licitación previa, realizada el 13 de agosto, donde la tasa interna de retorno efectiva anual llegó a superar el 69% en las letras que vencen en septiembre. Ese episodio encendió luces de alarma en el mercado y en el propio equipo económico, ya que puso de manifiesto la tensión entre la necesidad de renovar la deuda en pesos y el costo creciente que implican esas colocaciones.

En lo que va de 2025, el Tesoro ya logró renovar más de 50.000 millones de dólares equivalentes en deuda en pesos, una cifra que da cuenta de la magnitud del programa financiero y del esfuerzo que supone sostener un mercado de deuda local tan grande. Sin embargo, más allá de los números de colocación, la clave pasa por la capacidad de consolidar un sendero sostenible. Para que la estrategia funcione, no alcanza con lograr rollear los vencimientos mes a mes: es necesario que el mercado perciba que los instrumentos en pesos son atractivos no solo por las tasas coyunturales, sino también por una expectativa razonable de estabilidad macroeconómica.

El gran desafío del Gobierno es, por lo tanto, encontrar un equilibrio. Por un lado, debe absorber la liquidez excedente y financiar el déficit sin recurrir a la emisión monetaria directa, en línea con los compromisos asumidos de disciplina fiscal y monetaria. Por el otro, debe hacerlo sin convalidar tasas que, en términos efectivos, pueden resultar explosivas para la dinámica de la deuda. La licitación del 13 de agosto mostró justamente esa tensión: la necesidad de ofrecer rendimientos tan altos para lograr la renovación encendió alertas sobre la sostenibilidad. La licitación de urgencia del lunes, en cambio, permitió mostrar que es posible absorber pesos con un spread mucho menor, siempre que los instrumentos se diseñen de manera coordinada con las necesidades regulatorias de los bancos.

En este sentido, la interacción entre el Tesoro y el Banco Central cobra un rol determinante. El aumento de encajes fue una medida que buscó endurecer la política monetaria, reducir la capacidad de expansión del crédito y, al mismo tiempo, generar demanda para títulos públicos elegibles como las TAMAR. La licitación extraordinaria de este lunes se montó sobre esa base, lo que explica su éxito. Sin embargo, los analistas advierten que no todas las licitaciones pueden replicar este esquema, ya que el grueso del financiamiento en pesos requiere captar fondos más allá del sistema bancario y en instrumentos de plazos más largos.

La sostenibilidad de la deuda en pesos depende, en última instancia, de que el Tesoro pueda diversificar sus colocaciones y evitar concentrarse únicamente en vencimientos de corto plazo, que aumentan la vulnerabilidad ante cambios de expectativas. El riesgo es que, si el mercado percibe que el Gobierno solo logra refinanciar con instrumentos de vencimientos muy próximos, la carga de vencimientos se concentre y se genere un efecto bola de nieve. De allí que la estrategia de combinar licitaciones ordinarias con instrumentos tradicionales (BONCAP, BONCER o bonos dólar linked) y colocaciones extraordinarias como la del lunes con TAMAR, busca dar señales de que el Tesoro tiene flexibilidad y capacidad para manejar diferentes escenarios.

Otro aspecto que no puede pasarse por alto es el impacto en las expectativas cambiarias. La decisión de absorber pesos en el mercado responde al temor de que los excedentes se canalicen hacia la compra de dólares, presionando sobre los tipos de cambio financieros y eventualmente sobre la brecha. Al retirar 3,8 billones en una sola jornada, el Gobierno buscó enviar un mensaje de disciplina y control, intentando evitar que los pesos sobrantes del jueves pasado se transformen en combustible para una corrida. Por ahora, el efecto fue positivo en términos de tasas de corto plazo, que mostraron cierta normalización después de haber trepado hasta niveles cercanos al 80% en operaciones de caución la semana pasada.

La pregunta de fondo, no obstante, sigue siendo si este tipo de medidas puntuales alcanzan para estabilizar un mercado que demanda señales más estructurales. El Gobierno sabe que debe construir credibilidad en torno a su capacidad de sostener la deuda en pesos a lo largo del tiempo. Para ello necesita no solo absorber pesos hoy, sino también mostrar que tiene un sendero fiscal consistente, que la inflación tenderá a bajar y que el tipo de cambio se mantendrá bajo control. La sostenibilidad no se define en una licitación, sino en la percepción de mediano plazo.

En ese marco, la licitación del lunes puede ser leída como un éxito operativo y al mismo tiempo como un síntoma de la fragilidad del esquema actual. Fue exitosa porque logró captar prácticamente todo lo que se había propuesto y porque lo hizo con un spread mucho más bajo que en colocaciones previas. Pero es un síntoma de fragilidad porque requirió de una ingeniería financiera y regulatoria particular, y porque muestra que el mercado sigue extremadamente sensible a cada movimiento de tasas, de encajes y de expectativas.

El futuro inmediato dependerá de la capacidad del equipo económico para seguir equilibrando las necesidades fiscales con las restricciones monetarias. Cada licitación es un test en sí misma, pero también es parte de un proceso mayor: el de reconstruir un mercado de capitales en pesos que pueda financiar al Estado sin costos insostenibles. El desafío, por lo tanto, es doble: convencer al mercado de que los instrumentos actuales son atractivos y, al mismo tiempo, demostrar que el programa económico ofrece un horizonte de estabilidad. La licitación de ayer dio una señal positiva, pero la construcción de confianza seguirá siendo la clave en cada nueva colocación.

Analista financiero