Licitación: la señal no está en el monto, sino en la tasa

El mercado empezó a aceptar financiar al Tesoro a tasas más bajas respecto a los meses previos. Se adjudicaron $8,50 billones, con un rollover del 111,17%, con una TIREA en torno al 35%.

Que el Tesoro se financie al 35% de TIREA indica que la tasa de referencia real que el mercado está dispuesto a convalidar es compatible con una inflación mensual por debajo del 3% sostenido en el tiempo.

Mariano Fuchila

La licitación de hoy que realizó el Ministerio de Economía dejó una señal que va más allá del volumen adjudicado o del rollover alcanzado: el mercado empezó a aceptar financiar al Tesoro a tasas reales significativamente más bajas respecto de los meses previos. Se adjudicaron $8,50 billones, con un rollover del 111,17%, pero lo verdaderamente relevante es que la TIREA promedio se ubicó en torno al 35%, uno de los niveles más bajos del año, cuando en agosto y septiembre esas mismas tasas habían superado la barrera del 70%. Esta licitación en realidad no habla de liquidez, sino de expectativas. Lo que el mercado validó fue que el costo de renovar deuda en pesos ya no necesita un retorno extraordinario para compensar el riesgo inflacionario o cambiario, sino que empieza a moverse en línea con una percepción de desaceleración de la nominalidad y mayor claridad fiscal.

El interés se concentró nuevamente en instrumentos a tasa fija, especialmente en las LECAP y los BONCAP. Entre las letras con vencimiento en febrero y agosto de 2026 se colocaron más de tres billones de pesos, con tasas efectivas que oscilaron entre el 34% y 36% anual. Esto implica que los inversores ya no exigen un retorno real altísimo para quedarse en pesos, sino que consideran razonable un rendimiento que hace apenas tres meses hubiese sido considerado insuficiente para cubrir la inflación esperada. La demanda sobre tasa fija, en un contexto donde todavía no se normalizó del todo la brecha cambiaria ni se despejó por completo el frente político, revela un cambio sutil pero profundo: el mercado ya no opera únicamente desde el temor al desarme de posiciones o al default intraestatal, sino que empieza a construir una curva de pesos que refleja cierta creencia en la continuidad del ajuste fiscal y monetario.

Otro dato que refuerza esta lectura es la buena performance de los BONCER, los bonos ajustados por CER. Se colocaron más de $1,7 billones entre los TX26 y TXO26, con tasas reales que se acercan al 9,5%. Lo clave no es sólo el monto, sino la coexistencia de demanda por tasa fija y por inflación, sin que ninguna de las dos curvas haya dependido de instrumentos dólar linked. A diferencia de licitaciones previas, donde el mercado corría hacia cobertura cambiaria esperando devaluaciones posteriores a eventos políticos, esta vez los inversores prefirieron tasa fija y CER. En otras palabras, el riesgo que intentan cubrir ya no es exclusivamente el tipo de cambio, sino el riesgo de quedarse afuera de la compresión de tasas si la nominalidad sigue desacelerándose. Esto solo ocurre cuando el mercado está dispuesto a asumir que el tipo de cambio oficial no será el canal inmediato de ajuste.

La participación de la letra TAMAR, con el M31G6 captando más de $1,3 billones, también habla de una transición de expectativas. Esta letra paga tasa fija más un margen sobre la evolución de los pases del Banco Central. Que más de un billón se haya dirigido a este instrumento indica que hay inversores que aún quieren cobertura monetaria pero no necesariamente cambiaria. Es decir, el riesgo que se internaliza es de tasa, no de ruptura macro. En términos simples, el mercado parece creer que el ajuste fiscal alcanzó un piso suficiente como para evitar escenarios disruptivos y que el Banco Central puede seguir desmontando el esquema de tasas reales extremadamente positivas sin perder demanda por los instrumentos del Tesoro.

La licitación, además, ofrece una lectura de política económica. Que el Tesoro se financie al 35% de TIREA indica que la tasa de referencia real que el mercado está dispuesto a convalidar es compatible con una inflación mensual por debajo del 3% sostenido en el tiempo. Esto no significa que la desinflación esté garantizada, ni que se haya estabilizado la economía en términos sociales o productivos, pero sí significa que los agentes que compran deuda pública comienzan a operar con un escenario de inflación descendente. La credibilidad, en economía, no se mide con discursos ni con anuncios, sino con la tasa a la que alguien está dispuesto a prestarle al Tesoro. Y este resultado implica un costo de refinanciamiento más alineado con economías normales que con una dinámica de emergencia monetaria.

El contraste con el comportamiento de agosto y septiembre es evidente. En aquel momento, el Tesoro se veía obligado a pagar tasas efectivas muy altas para los mismos plazos, en medio de un escenario donde el mercado dudaba de la capacidad de sostener el superávit fiscal sin recurrir al Banco Central o sin postergar pagos. Hoy el mismo mercado acepta menos de la mitad de esa tasa. No se trata sólo de menor inflación esperada, sino de menor prima de riesgo exigida al soberano. La brecha cambiaria más controlada, las expectativas de continuidad del programa con el FMI y un proceso de licitaciones sin asistencia del BCRA generaron una señal de disciplina que fue internalizada. La curva de pesos dejó de ser defensiva y comenzó a ser estratégica.

(*) Analista Financiero