Cómo lograr un dólar estable

La Argentina tiene un sistema muy híbrido o sui generis de tipo de cambio con flotación no tanto porque opera bajo intervención sino por la presencia de importantes controles de cambio y regulaciones. Por encima de esto tiene, además, una indefinición de reglas básicas de funcionamiento económico, asociadas a una indefinición de gobernabilidad política a largo plazo y un problema de carga de la deuda externa, aún después del default y en el mejor de los escenarios de quita, que se integra con un problema más general de gobernabilidad económica y respeto contractual. Ergo, el tipo de cambio real de equilibrio de la Argentina, además de ser una variable endógena, depende de datos fundamentales que actualmente sólo pueden ser provistos bajo hipótesis y no como algo inexorable. Es cierto que existe un rango plausible en el tipo de cambio real basado en fundamentales y ese rango es el que hoy por hoy (y no por mañana) determina en parte el comportamiento del mercado cambiario.

Lo determina en parte porque es conocido que la evolución de corto plazo del tipo de cambio nominal en economías con flotación y fundamentales relativamente bien definidos está bastante influido por el pasado inmediato. Si esto es así para economías estables, imaginemos que en economías donde la gobernabilidad económica y política está en discusión, y existe un margen amplio de configuraciones político-económicas, el riesgo de tipo de cambio real es mayor y la influencia de los fundamentales (si tal cosa puede definirse en un marco institucional precario) es más tenue o incierta, dejando más espacio para que el proceso de autocorrelación (o de dependencia a lo ocurrido en el pasado inmediato) domine el comportamiento del mercado cambiario.

• Tendencia dominante

De este modo habiéndose percibido que el ajuste del tipo de cambio real se ha producido, condicional a lo que se percibe en materia de gobernabilidad político-económica hacia el futuro, el mercado ha estado ofrecido junto con una visible contracción de la demanda. Esta tendencia a vender y no comprar, más que la influencia puntual de movimientos estacionales en la demanda de dinero u alguna otra razón coyuntural, es la que domina lo que está ocurriendo en el mercado cambiario.

El gobierno tiene una genuina preocupación de evitar que el comportamiento de corto plazo del tipo de cambio nominal debilite la estrategia de estabilización actual apoyada (por razones fiscales) en un tipo de cambio real elevado. Frente a esta situación el gobierno se enfrenta con un dilema de corto plazo de comprar reservas con emisión o levantar las regulaciones que generan una oferta fluida de divisas. Es un dilema de corto plazo porque otras soluciones más estructurales, tales como comprar reservas genuinamente con mayor superávit primario fiscal no son alcanzables en el corto plazo, que es donde se plantea la discusión. Frente a este dilema las recomendaciones se han dirigido al levantamiento de las regulaciones de liquidación de divisas, para evitar una emisión monetaria excesiva, lo cual parece razonable si además con ello se permite ir normalizando hacia lo que va a constituirse en un régimen más permanente con menos controles.

Si bien el movimiento hacia menores controles parece razonable, caben al menos dos calificaciones que sirven para ilustrar el dilema. Estas calificaciones muestran que las soluciones mixtas que combinen ambos instrumentos pueden ser las más adecuadas para el presente contexto, porque permiten por un lado, tener herramientas más efectivas para evitar la revaluación nominal excesiva y porque minimizan los riesgos de una crisis monetaria generada por una reversión de expectativas.

• Influencia

En primer lugar, no está claro que en ausencia de un sendero visible de normalización de las relaciones financieras de la Argentina, los controles de capitales puedan ser levantados hoy y de modo permanente; más bien es presumible que éstos deban formar parte de la política económica por un período que se prolongue hasta que la Argentina muestre que se ordena política y económicamente. El argumento de que los controles no son restrictivos en la Argentina está influenciado por la observación de los movimientos recientes del tipo de cambio nominal, que como se dijo responden a movimientos del propio pasado bajo la influencia de la creencia de que la normalización es inevitable. Cualquier shock negativo desde lo político o desde la negociación con el exterior revertiría la fuga de capitales y la posición del mercado cambiario. En el muy corto plazo, si el mercado cree -condicional a la información que hoy existe- que vamos hacia un tipo de cambio real y nominal más bajo, es poco probable que un cambio, sobre todo no muy marcado como el que las autoridades van a admitir, en los controles de capitales modifique el escenario vigente de revaluación. Y si la información que hoy existe no se valida en el futuro entonces el cambio de expectativas va a generar mucha inestabilidad y eventualmente una reversión de la desregulación.

En segundo lugar, el argumento crítico de la monetización excesiva, producto de la compra de reservas, es más de grado que de forma. En esta visión, el shock negativo que revierte a la fuga de capitales es que los agentes económicos terminan teniendo más dinero que el que desean -para el nuevo contexto de incertidumbre que puede dispararse con noticias políticas-. Es decir la emisión excesiva según esta visión es, en el mejor de los casos, el vehículo para la corrida cambiaria y, en el peor de los casos, la génesis de la próxima corrida. Y una corrida con la gente teniendo más dinero del que puede sostener las transacciones agrega mucha inestabilidad y, en el límite, el riesgo de un evento de muy alta inflación que sería muy difícil de sobrellevar con estos niveles de pobreza e indigencia.

Si el mayor temor es al de una corrida con alta inflación entonces la mejor manera de evitarlo es haciendo que la economía sea lo menos monetaria posible. Esto suena bastante bruto pero es, crudamente, una de las lecciones de 2002. Pero entonces hay poco espacio para la estabilización del mercado cambiario, si como se dijo antes un levantamiento de las restricciones no produce resultados en el corto plazo. Esto es así porque lo único que verdaderamente estabiliza el dólar frente a mucha o demasiada autocorrelación de corto plazo es la intervención monetaria. Además el argumento de desequilibrio monetario debe atender la observación, relevante para el caso argentino, de que se trata de una economía en donde el mercado de crédito está «suspendido» y por lo tanto los mecanismos de expansión secundaria (o creación de dinero bancario) también están suspendidos o muy acotados. Ciertamente, esta economía monetaria precaria e insuficiente para sustituir aun parcialmente a un mercado de crédito que sigue hibernando es un reaseguro para no generar inflación. Y también para un nivel de actividad relativamente bajo.

En síntesis, el gobierno tendría que buscar en el corto plazo una mezcla de menores controles y mayor emisión (que la contemplada en el programa monetario original para 2003).Y trabajar intensamente para que en el transcurso de 2003 pueda comprar reservas genuinamente, con mayor superávit fiscal primario.

(*) Economista jefe de FIEL.