¿Riesgo Javo o riesgo Kuka?: qué explica la suba del riesgo país y qué dicen los números

El riesgo país ha vuelto a ocupar el centro del escenario financiero y las acusaciones se cruzan de uno y otro lado, con argumentos que van desde los temores electorales, pasando por la irracionalidad de los inversores, hasta el fracaso del plan del gobierno. ¿Qué pasa si ninguno tiene razón?

El Gobierno mira azorado como el EMBI Argentina (Riesgo Pais) se ha disparado, sin encontrar ninguna respuesta que les permita frenar la suba.

En 1598 o 1599 William Shakespeare publicó lo que en castellano conocemos como “Mucho Ruido y Pocas Nueces”. La obra avanza por dos sendas, la historia de Claudio y Hero, que engañado por Don Juan abandona a su prometida la noche anterior a la boda. Ella se finge muerta, las cosas se aclaran y la pareja se reconcilia.

En paralelo se desarrolla la historia de Benedicto y Beatriz. Ellos se detestan, sus amigos les hacen creer que uno está enamorado del otro, el plan funciona y al final gana el amor.

En un país que no puede acceder al crédito internacional no debería de preocupar demasiado, fuera del ámbito de quienes operan con bonos, pero la relación de los argentinos con el riesgo país es una de amor/odio que no siempre termina bien.

Así la suba que estamos experimentando estos días, tiene a mal traer a más de un inversor, especialmente a los “vendedores de mercado” y, aunque no lo digan, a quienes seguramente tiene “locos” es a los integrantes del equipo económico y al Presidente (quien se sintió obligado a referirse sobre el tema desde España), que no encuentran una explicación de por qué, si hacen todo bien, el mercado de bonos soberanos esta “castigando” a la Argentina

Explicaciones sobran. El problema es que muchas son parciales (no alcanzan a reflejar todo lo que ocurre) o parciales (obedecen más a intereses que a la realidad).

Lo concreto -y de aquí es donde deben partir las explicaciones- es que por alguna/algunas razón/razones quienes operan en el mercado de deuda externa argentina (sean compradores o vendedores) consideraron que la tasa de retorno que pagaban estos papeles no era suficiente para cubrir el riesgo que implicaba su tenencia y concordaron en un nuevo nivel.

Ergo pidieron/ofrecieron una tasa de interés mayor y así es como subió el EMBI Argentina -la tasa de riesgo país- que no es otra cosa que un agregado que calcula la gente del J.P.Morgan de los retornos de los bonos mas negociados en el exterior (OK: retornos en dólares frente al de bonos del tesoro norteamericano que sean comparables).

¿Pero, es la “tasa de riesgo”, el riesgo país? No (para no complicar la cosa, ver: “Country Risk Determinants, Measures and Implications The 2026 Edition” por Aswath Damodaran). Aunque el EMBI refleja las apuestas (confianza/desconfianza) de quienes participan de este mercado, ¿refleja su suba la expectativa de una mayor chance de que nuestro país caiga otra vez en una cesación de pagos o incumpla los codicilos de la deuda (“default”)? No. Al menos no total y de manera directa.

No todas las administraciones “Kukas” fueron lo mismo. De hecho, durante la primera y la segunda de Cristina Fernández el EMBI (riesgo país) promedió menos de lo que va de la de Javier Milei. Con Mauricio Maxcri el índice estuvo aún más bajo (en torno a los 650 p.b), pero esto fue casi el doble de lo que vivió el gobierno de Néstor Kirchner a partir del julio de 2005 (345 p.b.).

No me voy a tomar aquí el trabajo de derribar los argumentos del Gobierno, sus aliados y opositores, que por ignorancia parten de una premisa falsa, basta decir que son incorrectos (¿tontos?).

Pensemos: si la tasa que paga un instrumento de deuda refleja muchas más cosas que la posibilidad de que el emisor (deudor) termine no pagándonos, la tasa media, promedio o como se quiera considerar, de dos o más títulos (una cartera de bonos) refleja al menos tantos factores como un título individual, si no más.

El decaimiento del grafico ACF (Funcion de Autocorrelación) sugiere la presencia de un random walk con el "riesgo pais"

La evidencia mayoritaria es que la tasa que pagan los bonos emitidos por el Tesoro Norteamericano -en especial las más largas, que son las que nos ocupan-, tienden a seguir de manera muy cercana -aunque no exacta- lo que conocemos como un “random walk” (camino aleatorio), por lo que es casi imposible predecir qué sucederá. Esto no significa que no pueda haber alguna excepción, aunque sea circunstancial, por azar o deshonestidad.

Es cierto que en el largo plazo podría existir algún grado de predictibilidad sobre los “excesos de retornos”, pero los niveles son otra cosa y a esta altura de las circunstancias ni la IA parece capaz de mejorar las cosas. A pesar de esto, los profesionales del mercado están todo el tiempo intentando encontrar algún mecanismo de “adivinación” que les sirva. Pero si existe, está lejos del común de los mortales/inversores.

El grafico PACF (Funcion de Autocorrelación Parcial) sugiere también la presencia de un random walk para el riesgo pais, lo que se ratifica con un el test Dickey-Fuller Aumentado

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Si la tasa de los Treasuries es “impredecible” (sigue un “random walk”), en principio lo mismo debiera ocurrir con aquellos indicadores que se montan sobre ella. No quiero complicarle la vida al lector, pero el EMBI Argentina exhibe lo que conocemos como una raíz unitaria (el test Dickey-Fuller Aumentado es suficiente significativo -estadística tau: -2.02; tau crítico: -2.86- como para no complicarnos más), lo que sugiere que también tiende a seguir un “random walk”; quien quiera mas info, que se comunique con Ámbito)

Si no soy capaz de predecir cuál debiera ser el valor del EMBI a futuro, la idea de que está caro o barato, atrasado o adelantado, como dicen algunos profesionales, muy lógica no es (¿estúpida?). Ahora, si la comparación es frente al pasado -donde siempre podemos escoger el plazo que más nos convenga para demostrar lo que querramos- o lo hacemos desde un marco lejos del análisis “científico” (“las tripas” muchas veces pueden ser grandes consejeras), es otra cuestión.

Las calificadoras de riesgo han fracasado mas de una vez en anticipar adecuadamente el default de los países, incluido el nuestro

Lo que el lector debe tener en mente es que hablar de la “Tasa de Riesgo País” (en realidad la del EMBI Argentina”) no es más que una argucia marketinera, y que esa tasa refleja muchos otros fenómenos.

Si es que realmente quiere tener alguna medida más precisa sobre el riesgo país (entendiendo el riesgo como la posibilidad de default), tal vez debiera referirse a lo que informan las calificadoras de riesgo (¡Ja!, ¡Ja!, ¡que tenga suerte!), o si no quiere complicarse tanto y prefiere guiarse por algún instrumento financiero, a lo que sucede con los CDS (Credit Default Swaps).

Acá, ojo, que se trata de instrumentos extremadamente opacos. De todas formas, no puedo escamotearle a quien me ha seguido hasta acá, que en los niveles actuales (con un recupero estimado de 40%) conllevan una chance de default en torno al 21% a un año, 30% a 3 años y 45% a cinco años. Esto no lo digo yo, lo dicen los precios y el mercado.

La Argentina esta entre los países a los cuales el mercado financiero global asigna una mayor chance de default.

OK, volvemos: la “tasa de riesgo país”, refleja muchas cosas, ¿pero qué cosas? (Si no le interesan los desarrollos teóricos, salte lo que sigue, hasta “El aquí y ahora”)

La tasa de riesgo país

Revisando el espinel podríamos arrancar con Robert Merton que en 1974 publicó “On the pricing of Corporate Debt”, donde postuló que “el valor de un bono corporativo en particular dependía esencialmente de tres cosas: la tasa libre de riesgo (de default), las provisiones y restricciones especificadas en el contrato y la probabilidad de que la empresa no pudiese cumplir con todos o algunos de los compromisos estipulados (la chance de default)”. Con esto abrió la idea para pensar al spread de un crédito como el valor del precio del riesgo de incumplimiento.

Pasada de la crisis de los años 30´s y con la aparición de los “prestamistas de última instancia” (organismos multilaterales de crédito y los bancos centrales), la sensación era que los defaults soberanos quedaban en el pasado, y solo para casos de guerra o revolución.

Un “paper”, frecuentemente olvidado, comenzó a cambiar esta perepción. En 1981 Jonathan Eaton y Mark Gersovitz (Debt Potential Repudiation: Theoretical and Empirical Analysis) analizaron que ocurriría si en lugar de ser un actor privado, quien caía en el default por cuestiones estratégicas era un país. Lo suyo fue casi un trabajo de futurología.

El siguiente paso lo dio el chileno Sebastián Edwards que en 1983 produjo uno de los primeros trabajos estudiando los determinantes del spread entre la tasa de los préstamos a los países menos desarrollados y la tasa LIBOR (LDC'S Foreign Borrowing and Default Risk An Empirical investigation 1976 1980). Allí sostiene que el spread se relacionaba de manera directa con el radio Deuda/PBI y el radio del servicio de la deuda, y de manera inversa con el radio Reservas/PBI y la propensión a la inversión.

En trabajo posterior de 1985 (The Pricing of Bonds and Bank Loans in International Markets An Empirical Analysis of Developing Countries Foreign Borrowing), Edwards extendió su análisis a la tasa de los bonos soberanos, concluyendo que la tasa de los bonos era un mejor reflejo de las posibilidades de default de los países, que la tasa que cobraban los bancos o los organismos multilaterales, si bien solo habían adelantado el default mexicano de 1982 (“Efecto Tequila”) de manera parcial y en no más de unas pocas semanas.

Ese mismo año, Jeffrey Sachs (“External Debt and Macroeconomic Performance in Latin America and East Asia”) analiza la racionalidad de utilizar algunos fundamentos económicos para determinar la prima de riesgo que pagan los países (apunta en especial a régimen comercial y el tipo de cambio)

La realidad es que hasta 1989-90 no teníamos un mercado de bonos soberanos, que realmente pudiéramos llamar “mercado”. Esto surgió como respuesta a las necesidades de los países emergentes, que vieron cerrarse sus fuentes de financiación tradicionales luego de la crisis de la deuda en la década de 1980 y la instrumentación del “Plan Brady” en marzo de 1989 que securitizó (convirtió en papeles negociables) las deudas impagas de los bancos.

En 1909 apareció el “Moody’s Analyses of Railroad Investments”, donde analizando unas 1200 emisiones de deuda de las empresas ferrocarrileras se calificaba su chance de default a través de una escala alfabética.

En 1913 Moody´s extendió sus análisis a las empresas industriales y de servicios (en 1916 surgió la primera competencia con Poor´s) y en 1918 comenzó a evaluar unos 189 bonos que había por entonces, emitidos por otros países (Argentina, Canadá, Cuba, Francia, el Reino Unido, etc.) Las estimaciones son que durante la década de 1920 tuvimos un boom en papeles de deuda externa, llegando a cotizar en Wall Street unas 800 emisiones diferentes (nacionales, provinciales, municipales).

Con la crisis del 30 esto se acabó. Para fines de la década de 1980, apenas había 22 bonos extranjeros listados en el NYSE con un valor de menos de u$s3.500 millones. Luego el “tsunami” de los bonos Brady: entre 1990 y 1998 se lanzaron unos 60 bonos correspondientes a 18 países. Para mediados de la década el NYSE listaba 84 títulos y ya se identificaban otras 1.000 emisiones de países en desarrollo en otros mercados, con un valor que superaba los u$s150.000 millones.

Dentro de este escenario aparece formalmente el EMBI (en realidad “los EMBI”) en 1993 que originalmente apuntaba a reflejar la evolución de los Bonos Brady (el J.P.Morgan calculaba los “rendimientos pelados” desde 1991) y a medida que estos fueron venciendo, fue incorporando otros bonos soberanos. Tres años antes, en diciembre de 1990 se había creado el EMTA (Emerging Market Traders Association), que aglutina desde entonces al grueso de los participantes del mercado, y les sirve como foro, los representa ante las autoridades y ha establecido las guías para crear un mercado ordenado y razonablemente transparente.

Llegamos así a 1996 cuando Nadeem U. U Haque et.al. (The Economic Contents of Indicators of Developing Country Creditworthiness”) explican que algunos fundamentos económicos -radio reservas/importaciones, cuenta corriente/PBI, crecimiento e inflación; también la localización geográfica y la estructura de sus exportaciones- explicaban mucho de la variación en las calificaciones, anotando que todos los países emergentes eran afectados de manera negativa por la suba internacional de las tasas, independientemente de sus fundamentos.

Casi en paralelo Richard Cantor y Frank Packer (Determinants and Impacto of Sovereing Credit Ratings) van un paso más allá.

Lo que ellos vieron fue que las calificaciones soberanas de Moody´s y Standard & Poor´s eran consistentes con la situación macro de los países (lo que explica, o mejor dicho justifica porqué los inversores institucionales estructuran sus carteras en base a los “rating” de los países, restringiendo y limitando su exposición), que bastaban apenas seis factores para explicarlas (ingreso per cápita, crecimiento del PBI, inflación, deuda externa, desarrollo económico e historia de defaults -la cuestión fiscal y los déficits, no eran relevantes-), que el spread (el diferencial) entre las tasas de los bonos soberanos (emitidos por los gobiernos nacionales) y la de la deuda del gobierno norteamericano mostraba -a grandes rasgos- una correlación significativa con las evaluaciones soberanas de las calificadoras y que los cambios en las calificaciones tenían un efecto significativo y en la dirección esperada sobre la valuación de los bonos (lo que por alguna razón se concentraba en los papeles de menor calidad).

Nace así la idea de que la tasa de los bonos soberanos (ellos no usaron el EMBI) es congruente con las calificaciones y por lo tanto capaz de reflejar el riesgo de default de los países. Esto no debe sorprendernos ya que los inversores y las calificadoras tienden a alimentarse de la misma información.

Es cierto que el comportamiento del mercado -las tasas- es instantáneo, pero para ellos el efecto de las decisiones de las calificadoras sobre el spread era más significativo que las variaciones del diferencial de tasas sobre estas decisiones. Dicho de otra manera, las calificadoras aportaban más información que las tasas.

En 1998, Barry Eichengreen y Ashoka Mody (What Explains Changing Spreads on Emerging Debt: Fundamentals or Market Sentiment?), comienzan a estudiar qué factores eran los que determinaban la tasa de los bonos soberanos.

Tal vez lo mas interesante es que encuentran que los cambios en el sentimiento del mercado (las tasas, o mejor dicho el spread) no se relacionaban de manera directa con los fundamentos de los países, y que estas alteraciones podían ser significativas durante periodos cortos de tiempo.

Cuando el sentimiento del mercado era favorable, el acceso al crédito en el mercado de bonos crecía de manera significativa, sin importar los fundamentos, pero cuando se tornaba negativo se volvía casi imposible conseguir dinero por esta vía. Ellos no identifican qué es lo determina estos cambios de “sentimiento”, sino que advierten que se pueden producir de manera abrupta en cualquier momento.

Un par de meses después sale el estudio de Hong Min (“Determinants of Emerging Market Bond Spreads: Do economic fundamentals matter?”) que habla directamente sobre el efecto de la liquidez y la solvencia sobre el spread soberano, identificando la inflación doméstica, el radio Deuda/PBI y el de las Resevas/PBI como factores determinantes de la volatilidad (los términos de intercambio y la tasa real de cambio serían también factores relevantes.

A partir de ahí, tenemos una cantidad de trabajos y estudios -que muchas veces se pisan y contraponen- intentando identificar qué es lo que realmente mueve, es decir, qué es lo que refleja eso que mal llamamos “tasa de riesgo país” (solo menciono algunos… casi al azar).

Arrancamos con Steven B. Kamin y Karsten von Kleist en 1999 (“The Evolution and Determinants of Emerging Markets Credit Spreads in the 1990s), quienes encuentran que los spread de los bonos soberanos se mueven más de lo que sugerirían “per se” los cambios en los factores de riesgo, rating crediticio o duración de los títulos, que papeles englobados bajo distintos ratings se mueven de manera diferente y que el movimiento de las tasas del sector privado no se vincula de manera directa a la de la deuda soberana.

A estos le siguen Claude B. Erb et.al. (“New Perspectives on Emerging Market Bonds”) quienes nos llaman la atención sobre la correlación que existe entre las acciones y los bonos de los países emergentes, especialmente en tiempos de crisis.

Del 2000 está el informe de Alberto Ades et.al. o Goldman Sachs (“Introducing GS-ESS: A New Framework for Assessing Fair Value in Emerging Markets Hard-Currency Debt”), ese mismo “Beto” que algunos ven como sucesor del “Toto” -si quiere, en este “paper” podría encontrar una explicación- que apunta al crecimiento del PBI, el radio entre la amortización de la deuda y las reservas, la deuda externa total/PBI, exportaciones/PBI, la tasa libre de riesgo, la historia de defaults y el nivel del tipo de cambio real son factores.

En 2001, Luca Barbone y Lorenzo Forni (“Market Based Debt Reduction Agreements: A Case Study on Mexican and Polish Brady Bonds”) nos complican más las cosas al introducir la idea de que los inversores toman sus decisiones no solo en base a la información privada que poseen sobre los fundamentos económicos de los países, sino también en el comportamiento de otros inversores.

Martin Grande, en 2002 (“Convergence and Divergence of Sovereign Bond Spreads Theory and Facts from Latin America”) se recuesta sobre variables como el servicio de la deuda/PIB, la cuenta corriente y el crecimiento del PIB, concluyendo que son los cambios permanentes de este tipo de fundamentos los que explican la mayor parte de la variación de los spreads, reconociendo algún peso a las variables de aversión al riesgo y el contagio financiero.

En 2003, Gianluigi Ferrucci (“Empirical Determinants of Emerging Market Economies’ Sovereign Bond Markets”) distingue el riesgo crediticio, del riesgo de mercado y del riesgo de liquidez, avanzando por el lado de los factores fundamentales, las condiciones de liquidez global y el mercado accionario norteamericano como determinantes de los spreads para encontrar que existen factores no fundamentales que juegan un rol importante en la determinación de los spreads.

Ese año, Patrick McGuire y Martijn A. Schrijvers (“Common factors in emerging market spreads”) cuantifican que un tercio de los movimientos diarios de los spreads individuales se explica por fuerzas comunes (Ii.e., que los elementos idiosincráticos son los más relevantes), que un solo factor explica casi el 80% de esas variaciones comunes y que este factor primario refleja los cambios en las actitudes de los inversores respecto al riesgo.

En 2004, Peter Rowlan y José Torres (“Determinants of Spread and Creditworthiness for Emerging Market Sovereign Debt A panel Data Study”) apuntan a la relación deuda/PBI, reservas/PBI, deuda/radio de exportaciones, servicio de la deuda/PBI e inflación.

En 2005, vemos la primer contribución importante de los argentinos a esto de los spreads del EMBI con el estudio de Marín Gonzáez Rozada y Eduardo Levy Yeyati (“Global Factors and Emerging Market Spreads”), que habla de la dificultad del análisis de los factores locales, achacando una gran parte de la variación de los spreads a factores exógenos globales, como la liquidez mundial (tasas), el apetito por el riesgo (tasa de bonos chatarra), que entre los dos explicarían el 30% de las variaciones de largo plazo, y los efectos de contagio.

Si bien no habla directamente de la cuestión del spread de los bonos soberanos, no puedo dejar de mencionar acá a “Debt Defaults and Lessons from a Decade of Crisis” escrito por Federico Struzenegger y Jeromin Zettelmeyer al año siguiente, una lectura obligada para cualquiera que quiera entender el fenómeno de los defaults, junto con el magistral “This Time is Different, Eight Centuries of Financial Folly” de Camen Reinhart y Kenneth Rogoff.

En 2006, Samuel W. Malone (“Balance Sheet Effects, External Volatility, and Emerging Market Spreads”) agrega al análisis de los spreads la volatilidad de los términos comerciales y la robustez o debilidad del balance nacional (básicamente como “pegarían” un cambio en la cuenta corriente financiera y el efecto de los shocks del tipo de cambio real sobre el servicio de la deuda).

En 2008, Emanuele Baldacci et.al (“Is It (Still) Mostly Fiscal? Determinants of Sovereign Spreads in Emerging Markets”), nos hablan de los efectos de las políticas macroeconómicas, y en particular de la caída de la inflación, una menor volatilidad en la producción y bajas en la deuda publica local y externa, los precios de los commodities y las condiciones de liquidez, el desarrollo de los mercados de capitales y el impacto de los factores políticos y fiscales.

Ese mismo año, J. Pan y KJ. Singleton (“Default and Recovery Implicit in the Term Structure of Sovereign CDS Spreads”) apuntan a que existe un “apetito global” por la exposición al riesgo, por encima de las bondades o no de las economías en particular.

De 2010 podemos mencionar a Balazs Csonto e Iryna Ivaschenko (“Determinants of Sovereign Bond Spreads in Emerging Markets: Local Fundamentals and Global Factors vs Ever Changing Misalignments”), que sostienen que mientras en el largo plazo los factores locales y globales son importantes para determinar los spreads, en el corto lo global toma preeminencia (los países con una situación económica más fuerte son menos sensibles a los cambios globales en la aversión al riesgo.

A la par, Jens Hilscher e Yves Nosbusch (“Determinants of Sovereign Risk: Macroeconomic Fundamentals and the Pricing of Sovereign Debt”) nos hablan que no solo es el nivel de los fundamentos de la economía, sino la volatilidad de estos, lo que impacta sobre la tasa de los bonos, y en particular de los relacionados con el intercambio comercial (que definen como un buen predictor de la posibilidad de default).

Como ocurre con casi todo en finanzas, el estudio de algún fenómeno se presenta en olas. Cuando por alguna circunstancia -generalmente negativa- el tema es popular, son muchos los que se zambullen de cabeza. Cuando las aguas se calman, deja de interesar, salvo a unos pocos. Podría seguir mencionando trabajos, pero la realidad es que, en los últimos 15 años para el mundo académico la cuestión pasó a segundo plano.

De todas formas, confío en que el lector avispado -y ya cansado de tantos nombres-, sabrá entrever la evolución que ha tenido el análisis sobre las causas de las variaciones y niveles de las “tasas de riesgo país”, aceptando que el “spread” no es una medida estadística de la probabilidad de default (lo que pretenden ser los ratings de las calificadoras) sino, en todo caso, una medida sobre el riesgo crediticio. Es decir, animales diferentes.

Antes de volver “al aquí y ahora”, tres observaciones:

• a) Tal vez haya habido algún trabajo anterior, pero el primero que fue relevante utilizando el EMBI como parámetro de comparación fue el de Paolo Mauro et.al. de 2000 (Emerging Market Spreads: Then Versus Now). Irónicamente, lo que concluyen es que las cuestiones internas de los países jugaban un rol mucho mas significativo en los spreads de la deuda durante el periodo 1870-1913 que, en nuestros días, cuando se le presta menos atención a las cuestiones específicas de los países y el co-movimiento de los spreads es mucho mayor.
• b) Si tuviese que apuntar a un quiénes habrían sido de los primeros en vincular la tasa del EMBI con la chance de default iría por Carlo Favero y Francesco Giavazzi (“Inflation Targeting and Debt Lessons from Brazil”, 2004), que directamente ven al EMBI como una medida de default o por Liz Dixon Smith et.al (“Default Probabilities and Expected Recovery: An Analysis of Emerging Market Sovereign Bonds”, 2005) que sugieren en su modelo que en el largo plazo (10 años) los spreads están estrechamente correlacionados con la posibilidad de un default, pero no ocurre lo mismo en el corto (3 años).
• c) Para quien quiera adentrarse más en esta cuestión de los determinantes de la tasa de “riesgo país”, recomiendo -a más de uno de los integrantes del equipo económico les podría venir bien-: “Sovereign Debt: A Guide for Economists and Practitioners”, de S.A Abbas et.al, 2020; “Emerging Markets and Financial Globalization: Sovereign Bond Spreads in 1870–1913 and Today”, de P.Mauro et.al, 2006; “Country Risk Assessment: A Guide to Global Investment Strategy” de MH Bouchet, E.Clark y B.Groslambert, 2003; “Managing Country Risk in an Age of Globalization”, de Bouchet, C.A. Fishkin y A Goguel, 2018 y “Sovereign Risk and Financial Crises” de M.Frenkel et.al., 2004.

El aquí y ahora

Antes de la llegada del actual Gobierno, el rating argentino era Ca para Moody´s (bordeando el default), CCC- para S&P (alto riesgo) y CC para Fitch (situación muy deteriorada). Desde entonces mejoró 4 escalones (“notches”) para la primera a B3 (Positiva), 3-4 para la segunda a B- (Estable) y 4-5 para la tercera B- (Estable), colocándose por encima del Rating promedio que obtiene Ecuador (Caa1, B- y B).

Pero al escribir estas líneas los bonos ecuatorianos estaban pagando 432 puntos básicos (un punto básico, p.b., es la centésima parte de un punto porcentual, es decir 432 es equivalente a una tasa anual de 4.32% por encima de lo que paga una cartera equivalente de bonos emitidos por el Tesoro yanqui) muy por debajo de los 704 p.b. que marca el EMBI Argentina.

Antes que alguien me acuse de parcial, vale una aclaración: el 8 de diciembre de 2023, justo antes que Javier Milei asumiera el poder, el EMBI argentino había cerrado en 1920 p.b.; ese mismo día el de Ecuador lo hacía en 2082 p.b.

En todo caso, lo que debe llamar la atención no es tanto que nuestro “riesgo país” esté trepando desde los 403 p.b. anotados el 7 de julio (el 15, el ecuatoriano cedía a 378 p.b.), sino que en todo este lapso no haya retrocedido en la medida de lo esperable.

Tasa de riesgo (EMBI Argentina) versus rating de las calificadoras

Esto, más lo que vimos sobre la teoría, explican por qué, a pesar de que las reformas implementadas por el actual Gobierno han ido –“digamos”- en el sentido “políticamente correcto” y las calificadoras le han dado su visto bueno (estamos lejos de la zona de “Investment Grade”, pero ya salimos de “alto riesgo de default”, entrando en el de “deuda especulativa”, aceptable para algunos grandes inversores institucionales), la cuestión de la tasa de riesgo país sigue siendo un problema.

A ningún argentino puede gustarle que solo los de Venezuela, Mozambique y Senegal (podríamos agregar a Ucrania y Líbano) sean los estados en el mundo que pagan por el dinero una tasa mas elevada que nuestro país.

El comportamiento “per se” de la deuda argentina (desde mayo de 2013), no explica el nivel de “castigo” que viene sufriendo. I.E. no es una cuestión de mercado.

La cuestión de esta nota no es apuntar a nadie, ni siquiera cuestionar por qué está subiendo el EMBI, sino entrever hasta qué punto esto refleja una verdadera chance de default (OK, ya vimos antes que los CDS hablan de ello, pero en este nivel la chance implícita no cambia demasiado porque el EMBI trepe 100 o 200 p.b.).

Cuando analizamos el comportamiento del EMBI enfrentamos una serie de problemas. Uno de los más evidentes es que tendemos a tratarlo como data “nominal”, en lugar de hacerlo como referencia a la tasa de los bonos del tesoro norteamericano.

La forma habitual de hablar del riesgo país es con el diferencial de puntos básicos, una distorsión clásica de los Norteamericanos (las variaciones del Dow y otros índices se siguen dando en puntos, para dar la sensación de “algo más grande”), que exagera los movimientos.

No es lo mismo hablar de un “riesgo” de 200 puntos básicos (no se refleja el mismo nivel de riesgo) cuando la tasa del Bono a 10 años es de 1%, que cuando es 5%.

Si miramos el gráfico en términos “nominales”, se entiende la alarma. Si lo miramos en términos “porcentuales” que es la manera correcta (es decir, desagregando el riesgo global o más exactamente, el norteamericano), la cosa no parece tan grave (podría hacer lo mismo con el “riesgo Latinoamericano”).

La forma más correcta para analizar el comportamiento del EMBI es en referencia a tasa de los bonos del Tesoro Norteamericano, lo que tiende a morigerar las oscilaciones.

Sin profundizar demasiado esto da cierta razón a los que argumentan que parte de la suba tiene que ver con lo geopolítico (la contraprueba pasa por la caída del EMBI ecuatoriano).

Más arriba deslicé algo que podría parecer una burla contra las calificadoras de riesgo. Es cierto que muchas veces su “track record” no ha sido de lo mejor, pero a grandes rasgos tienden a “arrimar el bochín”, incluso mejor que lo que prever el mercado financiero.

Cuando miramos el comportamiento del EMBI argentino frente a las diferentes calificaciones que fue sufriendo nuestra deuda a través del tiempo, es fácil apreciar que no existe una relación directa (esto pasa con prácticamente todos los países). Puntualmente, cuando el país fue ranqueado CCC o B+, la tasa de mercado fue inferior a cuando estaba en un nivel CCC+ o B- /BB (para no complicar, acá tomo solo los datos de Standard & Poor´s).

La relación entre el valor del EMBI y las calificaciones que se han asignado a la Argentina no son siempre lo esperado.

Es más, la Argentina ha sabido caer en default con niveles de tasa o ratings completamente distintos.

Dos meses antes del default 2001 la calificación era B- (como ahora, implicando una chance de incumplimiento de 2% a un año y 6% a 3 años) y el EMBI promedió 1595 p.b.; el mes previo -cuando ya todo estaba cantado- la habían bajado a CC y la tasa giro en torno a 2136 p.b. Al cesar el pago de la deuda, la tasa subió a más de 3300 p.b., marcando un récord mensual de 6952 en julio de 2202. Acá las calificadoras y especialmente el mercado miraban para cualquier lado, dos meses antes.

El default de agosto de 2014 (al que algunos llaman técnico o selectivo) fue un bicho completamente diferente. Hasta mayo S&P mantenía al país dentro del nivel CCC+ (chance de default 28% a un año, 41% a 3) y el EMBI estaba en torno a 833p.b., en los dos meses siguientes, rebajaron la calificación a CCC- y el EMBI cedió a 649 p.b. durante julio. Nuevamente, las calificadoras y el mercado no fueron capaces de prever lo que iba a suceder.

No todos los defaults son iguales y en todos ellos el comportamiento del mercado según la “tasa de riesgo país” y las calificaciones de las agencias han sido distintas.

Llegamos así al default de diciembre de 2019. Hasta julio el rating era B (la chance de default estimada por S&P es 1,54% a un año y 4,83% a tres años), un máximo histórico y el país pagaba 781 puntos básicos por encima de los bonos del tesoro (pagaba más de lo que está pagando hoy, a pesar de que la calificación estaba un escalón por encima del actual). En agosto, después de las PASO (“tarde volviste a pìar”) rebajó su medición a CCC- y la tasa de “riesgo país” saltó a 2532 p.b. durante el mes. En diciembre, el país defaulteo y el EMBI retrocedió a 1744 P.B: (en marzo promedió 4362)

¿Enfrentamos en este momento un escenario de default? Cada default ha sido distinto y el comportamiento de las calificadoras y del mercado de papeles soberanos también, por lo que nunca lo podemos descartar. Pero ¿parece probable? No.

Sospecho que no le va a gustar a más de uno lo que sigue: si el “Riesgo Kuka” es el riesgo de default, pero como vimos las variaciones y los niveles de la “tasa de riesgo” no tienen que ver directamente con el desfalco, entonces no podemos descartar que la suba que estamos viendo en el EMBI se vincule a otros factores que -siendo malos-, podríamos bien llamar “el riesgo Javo”.