Cómo serán los tres bonos para el canje de la deuda

Comienzan a trascender más detalles de lo que sería la propuesta de canje que pasado mañana el gobierno presentará ante las autoridades regulatorias de los Estados Unidos. La mayor novedad sería que los inversores que ingresen al canje recibirán a cambio de su deuda en default tres clases de títulos: el Discount (que representa una quita de 66% sobre la deuda nominal en default), un cupón PBI y un bono en dólares a diez años (con cupón a 12,5% anual) por los intereses vencidos entre 2005 y 2008. Los economistas Daniel Marx y José Echagüe analizan en el siguiente artículo las características de la transacción y su valor presente bajo estos supuestos.

En un contexto de extraordinaria fragilidad económicay financiera a nivel internacional, en las últimas semanas la Argentina emitió una serie de señales importantes en materia de deuda orientadas a mejorar las condiciones de acceso a financiamiento voluntario. Desde ese momento hasta hoy, el contexto mundial se ha deteriorado e impactó también a los precios de los títulos de nuestro país. Tomadas en conjunto, estas medidas podrían ser parte de una estrategia más amplia en respuesta a importantes desafíos que no sólo incluyen cuestiones especiales con los holdouts sino también otros temas que demandan creciente coordinación de acciones. Este proceso invita a algunas reflexiones que realizamos a continuación:

Concepto: podemos inferir que este tipo de transacción no es un movimiento de «suma cero», donde uno gana lo que el otro pierde. El deudor puede pagar menos y el tenedor puederecibir títulos con mayor valorización gracias a una disminución de la tasa de interés que se asocia con una normalización y liquidez de los mismos. Ambos elementos son particularmente apreciados en el actual contexto global. Todos los residentes en el ámbito del país deudor se benefician con una rebaja de la tasa de interés, particularmente cuando se incorporan los efectos sobre el crecimiento y la factibilidad de planes de desarrollo futuro. Por el contrario, de persistir la situación irregular a lo largo del tiempo, deudores y acreedores pueden perder como consecuencia de los efectos que redundan en la capacidad de pago y de sostener un determinado nivel de financiamiento.

Momento: el deterioro reciente del contexto internacional afectó a los países de mayores ingresos, pero también, a los países emergentes con percepciones reflejadas en primas de riesgo mayores a la promedio, como es el caso de la Argentina. Esta situación obliga a monitorear más cuidadosamente la fecha precisa de lanzamiento detallado, especialmente en lo referido a conseguir dinero adicional. De cualquier modo, aún con condiciones, distan de ser las óptimas, mirando hacia delante, un escenario con importante deuda irregular puede proyectarse como peor que otro contexto en el que las condiciones sean más normales.

Oferta: el valor de la oferta -y por ende el atractivo que tiene para los bonistas- muestra una gran sensibilidad a detalles que no fueron anunciados aún. Es esperable que la misma contemple instrumentos similares a los ofrecidos en 2005, con algunos ajustes. A partir de la información difundida, ésta podría consistir en: 1) un bono Descuento con igual quita sobreel capital que la oferta de 2005 (66,3%); 2) el flujo de pagos de la unidad ligada al PBI a partir del año 2009, es decir, computando el crecimiento desde 2008; y 3) un reconocimiento de intereses capitalizados y pagados entre 2005 y 2008, pagaderos, en definitiva, con un bono a 10 años con cupón de 12,5% anual y suscripto a la par. El cuadro siguiente muestra estimaciones de valor presente de la oferta según los distintos contextos. Se hace referencia a dos escenarios de tasas de descuento: 16,7% -actualmente vigente- y otro a 11% anual, perfectamente posible teniendo en cuenta donde están otros países y la experiencia de mejoras asociadas a una normalización.

Cobertura: un aspecto relevante de la operación está dado por el nivel de adhesión que logre la propuesta. Más de 63% de la deuda con holdouts está denominada en euros y un alto porcentaje corresponde a tenedores extranjeros, incluyendo fondos especializados, tenedores minoristas e institucionales. Por su conformación, los mecanismos de llegada a este grupo y la estrategia de comunicación a seguir con ellos pasa a ser relevante.

Pari-passu: la estrategia sobre deuda también requiere pensar más allá del canje. Aun en un escenario de alta aceptación, los acreedores más hostiles bien pudieran resultar favorecidos con una situación donde casi todos sus pares menos agresivos participan de un canje habiendo otorgado concesiones relevantes y luego los últimos se quedan aumentando la litigiosidad a menos que obtengan una salida en condiciones muy favorables para ellos. Al final se especula que el deudor valora mucho la regularización y que el precio remanente no le resultaría tan elevado. Incluso, habría que pensar en planteos de prevalencia de mayorías comunes en arreglos como el sector privado, pero que sólo recientemente se reflejan en mecanismos que involucran a deudores soberanos.

Efectos: particularmente hoy, no debería sobreestimarse el alcance de un canje en cuanto su capacidad para solucionar los desafíos pendientes. Como herramienta financiera no puede sustituir los aspectos fundamentales que hacen a un buen funcionamiento de la economía y menos aún los aspectos institucionales que apoyen una mayor credibilidad y la consecuente mejora de acceso al crédito. Pueden citarse innumerables antecedentes, aquí y en todo el mundo, sobre esta forma de funcionar.

Impacto: aún teniendo en cuenta las complicaciones mundiales, las tasas de interés prevalecientes para la Argentina superan mucho lo que justifican sus indicadores económicos, tanto en relación con su propia historia como respecto a pares comparables. Cuando se compara la situación actual con países vecinos y con las del canje previo, puede comprobarse que hay un significativo margen para mejorar, sirviendo para revertir una desventaja competitiva que se tiene. Además, la iniciativa aliviaría el programa financiero de los años venideros ofreciendo alternativas para los tenedores de Préstamos Garantizados y otros activos financieros.

Definida la dirección de superación de dificultades, es importante para el éxito poder acompañar este tipo de decisiones con otras fundamentales que continúen reforzando el rumbo.