Mejorando poco oferta, adhesión superaría 90%

Los economistas Luis Secco y Federico Sturzenegger exponen su visión de lo que debe hacerse para reestructurar la deuda. El primero advierte que si el gobierno no acelera las reformas pendientes, el efecto positivo de un acuerdo con bonistas se esfumará. Incluso lo relaciona con el llamado "blindaje-" de la gestión De la Rúa, cuyo efecto en la economía fue fugaz. Sturzenegger, por su parte, hace un importante análisis en función de las operaciones encaradas por otros países que cayeron en cesación de pagos. Obviamente, la Argentina se convertirá en el caso en que se aplique una quita mayor. Como conclusión, da diferentes alternativas para mejorar levemente la oferta, que optimizan la operación. La sensación en los mercados es que la oferta del gobierno no refleja "lo que puede pagar", sino "lo que quiere pagar" y por ello la utilidad de estos análisis.

En los próximos días se concretará la oferta final de reestructuración presentada por el gobierno argentino. Ayudado por la fuerte caída en el riesgo de los países emergentes, los inversores le asignan un mayor valor a la propuesta, acercando la oferta a los precios de mercado.

En una reunión con inversores en Nueva York la semana pasada, alguien comentó que si la oferta se mejoraba tan sólo unos centavos más, la participación podría superar 90%. Además, varios analistas concordaron que ellos estaban valuando la oferta con tasas aún menores que las que hoy devenga la deuda performing (que se está pagando) posdefault, ya sea porque anticipan mejoras adicionales en el valor de esos títulos o porque piensan que después de la reestructuración la solvencia de la Argentina estará lo suficientemente fortalecida como para asignarle un bajo riesgo. De hecho, la estructura de pagos que se derivaría de la propuesta implica un perfil muy manejable hasta 2014, año en el que recién muestra su primer gran salto.

Ahora bien, si la oferta se concreta en los términos que se conocen hasta ahora, ¿cómo se la compara con otras experiencias recientes?

En un trabajo realizado juntamente con Jeronim Zettelmeyer, utilizamos como criterio de evaluación el cómputo de cuánto perdieron los inversores si se compara el valor de las acreencias originales con lo que recibieron a cambio en la reestructuración (para hacerlo, hay que comparar los cash flow o flujos de fondos de los bonos originales y el de los nuevos, ambos descontados a la misma tasa. En el caso de la Argentina, descontamos a 10%; y en los otros, tomamos las tasas prevalecientes inmediatamente después de la reestructuración).

• Conclusiones

La tabla (ver gráfico) muestra los resultados de ese cálculo para todas las reestructuraciones de deuda desde el default ruso.

De aquí se derivan algunas conclusiones:

• Algunas reestructuraciones han implicado quitas muy significativas: de 50% o más.

• Las reestructuraciones domésticas tienden a ser más benignas que las de títulos internacionales (la excepción es Uruguay).

• Para la Argentina, la reestructuración que sufrieron los que entraron en los préstamos garantizados (Argentina Fase 1) y después pesificaron ya sufrieron una pérdida considerable (60%).

Finalmente, se ve que la reestructuración propuesta por Argentina, aún valuada con una tasa de 10%, resulta ser la más dura entre las reestructuraciones recientes.

Las líneas Par, Discount y Cuasi Par (este último estimado con una tasa de 3,96%) indican las pérdidas en valor presente que sufrirían los inversores aceptando esos bonos.

Como el cálculo anterior se obtiene de mirar bono por bono, también se encuentra que hay gran variabilidad en las pérdidas que sufren los distintos inversores, algo que puede verse de la diferencia entre la pérdida máxima y la mínima en cada episodio.

De esto se deduce que el concepto de equidad entre bonistas (intercreditor equity) rara vez se cumple en la práctica.

Que la Argentina pueda concretar una ofertade esta naturaleza podría ser motivo de celebración (excepto para los tenedores locales de bonos), ya que una mayor quita para los inversores es una ganancia para el fisco.

La propuesta implicaría un paso trascendental para aquellos que pensamos que la debilidad fiscal es el problema más serio de la Argentina. Lo interesante es que el resultado fiscal puede mejorarse aún más.

Para entender por qué es posible una mejor oferta desde el punto de vista fiscal, vale la pena reflexionar sobre las implicancias para el gobierno de haber optado por una oferta con plazos tan largos.

Como el mercado descuenta los pagos de la Argentina a una tasa alta (ya sea porque cree que el gobierno no pagará, o porque piensa que el país es de alto riesgo) valora poco un pago de la Argentina en el futuro muy lejano.

Por otro lado, para el gobierno ese pago debería valer casi lo mismo mañana que hoy. Este razonamiento se fundamenta en el hecho de que un gobierno se preocupa igualmente por generaciones actuales y futuras, o porque el interés que el gobierno obtiene por sus propios activos (reservas) es mucho más bajo.

Esta discrepancia en la percepción del costodel tiempo le permitiría al gobierno permutarle al mercado menores pagos por menores plazos.

No estoy hablando de mejorarle la oferta a los bonistas; estoy hablando de cambiarle un poco la estructura para que en última instancia le cueste menos al Estado y, consecuentemente, a todos los argentinos.

Por ejemplo, si se trajera para adelante el cronograma de amortizaciones en 10 años, se aumentaría el valor de los bonos en 6 centavos el Par y unos 3 el Cuasi Par. Si esto se dejara así, la oferta implicaría un mayor pago a los acreedores, por lo que el gobierno podría simultáneamente reducir los cupones ofrecidos.

De hecho, en este caso (adelantar las amortizaciones 10 años) los cupones podrían reducirse 26% para el Par y 13% para el Cuasi Par (el Discount casi no se ve afectado). Este cambio le permitiría ahorrar al Estado (sumando los ahorros nominales a lo largo de los 42 años) un total de 55.000 millones de dólares. ¿No valdrá la pena considerarlo? (Los cálculos se pueden consultar en www.utdt.edu/~fsturzen).

Un razonamiento parecido podría aplicarse al pago atado al crecimiento, ya que allí también el mercado lo está valorando de una manera insatisfactoria, al menos comparado con lo que cree el gobierno.

Si este pago no está siendo apropiadamente valuado por el mercado, a último momento se lo podría eliminar de la oferta y cambiarlo por amortizaciones más cortas, pero sólo lo necesario para compensar la magra valuación de este instrumento que el mercado hace hoy en día.

• Ventaja

Elegir la propuesta correcta es difícil. Adelantar los vencimientos aumenta la vulnerabilidad fiscal.

Una gran ventaja de esta propuesta es que con un superávit de 3% y asumiendo un crecimiento del PBI de 2% y roll over de la deuda con organismos y doméstica, no sólo se pueden pagar intereses sino también amortizaciones de la deuda que se está reestructurando.

Es decir que esta propuesta asegura que, si la Argentina mantiene un superávit de 3%, en 2046, es decir, en dos generaciones, la deuda que hoy se reestructura habrá desaparecido.

(*) Ex secretario de Política Económica y decano de la Escuela de Negocios de la Universidad Torcuato Di Tella.