Bocanada de oxígeno que puede durar poco

En marzo, el salvataje a Bear Stearns marcó un antes y un después. De la misma manera, la intervención del Tesoro en Fannie Mae y Freddie Mac supone otra vuelta de página. Pero la crisis, que es una novela en fascículos, no concluye. Le sobran argumentos. Y es, como buen folletín por entregas, demasiado atrapante.

Conviene recordar que la bonanza post-Bear Stearns fue una bocanada de oxígeno que duró dos meses. Será un milagro repetir el truco -esta vez, sin la dosis de sorpresa-y recoger los mismos resultados. Pero ello no quita que la iniciativa sea de gran trascendencia. No se debe pasar por alto que el rescate a Bear Stearns instaló un mojón decisivo: la noción de que los grandes bancos no van a caer, no importa cuán grave sea el temporal. Alambrar ese territorio protegido sirvió para que el sistema financiero, a la vez, reconociera pérdidas cuantiosas y tomara abundantes recursos frescos con la avidez de quien recarga su cantimplora sabiendo por delante una larga travesía. Sin embargo, la tenacidad de la crisis y la acelerada corrosión del valor de mercado del capital bancario -el viejo, pero también el recién desembolsado- fueron cerrando los portones de acceso a nuevas infusiones. Peligrosamente. Esa zozobra creciente acorraló, a partir de julio, a las dos grandes agencias hipotecarias, Fannie Mae y Freddie Mac, que no son bancos (ni captan depósitos), pero comparten, en esta grave coyuntura, la misma necesidad de repostar capital.

Vale precisar que fue el patrocinio del gobierno -y no el ancho de sus espaldas- lo que les permitió, a lo largo de los años, acumular obligaciones (endeudamiento directo más garantías) por 5,4 billones (millones de millones) de dólares oblando tasas ínfimas. Esto es una montaña de pasivos de tamaño comparable con la deuda del Tesoro en poder del público (y superior a la porción de dicha deuda negociable en los mercados). El leverage (apalancamiento), que está en la raíz de los dolores de cabeza de la banca, con ratios de 10 a 12 veces su capital en los bancos comerciales y de 30 a 35 en los bancos de inversión, explica por entero las tribulaciones de las agencias. Tomando en cuenta las garantías concedidas (mantenidas fuera de balance), la relación alcanza 120 veces el capital ordinario (o más de 60 si se adosa la totalidad de las acciones preferidas). Se trata, a todas luces, de gigantes con pies de barro.

Dada una crisis inmobiliaria que no concede respiro, sin las muletas de nuevo capital, con la presunción de insolvencia a cuestas (valuados sus activos a precios de mercado), el desenlace estuvo cantado desde que el Congreso, también en julio, autorizó al Tesoro a echar mano -y fondos- en el asunto.

El desembarco de la Tesorería en Fannie Mae y Freddie Mac ha sido rotulado como la intervención más grande de la historia bancaria (en rigor, financiera, ya que, como se dijo, no se trata de bancos). Lo será, condicional a la evolución de la crisis inmobiliaria y a la cobranza de las hipotecas. Las perspectivas, desde ya, son óptimas. Pero, al día de hoy, el Tesoro no desembolsó ni un solo dólar para tomar una posición privilegiada en su estructura de capital. Y ninguna estimación arroja insolvencia todavía si se considera la totalidad del capital subordinado (ordinario más preferido).

Blanqueo

No se trata, tampoco, de una nacionalización de las agencias, sino más bien de un blanqueo de la realidad (a la manera que los bancos, en su momento, tuvieron que reconocer su responsabilidad sobre los vehículos especiales de inversión, o SIV, que patrocinaban).

Mientras el negocio fuera rentable, la deuda de las agencias era deuda privada. Sin discusión. Pero hubiera resultado imposible reunir una masa de obligaciones semejante a la del Tesoro (pagando apenas una prima marginal) sin mediar la convicción de que, en tiempos difíciles, el Fisco respondería. Las agencias fueron concebidas -y así lo reconocen las autoridades- con ese pecado original ya en sus propios estatutos aprobados por el Congreso. La idea de promover el acceso de las clases medias a la vivienda propia fue lo que alentó la ambigüedad y la razón porque nunca se corrigió. Desde esta perspectiva, el Tesoro no está más expuesto hoy que lo que lo estuvo siempre. Pero si había incertidumbre sobre su compromiso efectivo, la decisión del gobierno la resolvió de un tajo. ¿Y qué otra fuerza sino la prudencia de la duda habrá llevado a los bancos centrales a recortar sus tenencias de títulos de agencia en custodia ante la Fed en 23 mil millones de dólares, el último mes y, a la par, aumentar sus posiciones en bonos del Tesoro?

La intervención del Tesoro se explica no sólo porque las agencias son grandes emisores de activos de reserva internacional en dólares; la razón fundamental estriba en que el mercado de hipotecas actual depende de su accionar. El 80% de los nuevos préstamos para la vivienda, a comienzos de año, llevaban su sello. La crisis inmobiliaria es un río impetuoso que ni Fannie Mae ni Freddie Mac por sí solos pueden dominar. Pero los saltos serían mayores si ambas agencias, escasas de capital, replegasen su participación.

De hecho, la administración Bush, dentro de su menú de políticas, instigó un rol más activo de ambas agencias. Y, en esa inteligencia, su regulador, este año, les relajó las exigencias de capital. Se sabe: el intento de estabilizar el mercado secundario de hipotecas falló. La intervención estatal es carta cabal de acreditación. Pero lejos de significar un abandono, el desembarco del Tesoro y la promesa de inyectar mayores recursos, ratifica ese rumbo. No sólo porque la Tesorería se ocupará de compensar cualquier faltante de capital (aporte que, en forma automática, se sumará a las acreencias privilegiadas del Fisco en detrimento de los accionistas subordinados), sino porque, bajo la autorización del Congreso, se abocará a la adquisición, en el mercado, de títulos de las agencias. El programa de compras es la pieza clave de la estrategia y apunta a mejorar la disponibilidad de crédito hipotecario y a mitigar las presiones sobre sus tasas de interés. Que sea el Tesoro, sin ambages, el que responde por las agencias y el que acumula sus bonos debería cortar el nudo que impide que la baja de tasas impulsada por la Fed, y reflejada en el mercado de largo plazo, llegue al segmento hipotecario.

En otras palabras, si el rescate a Bear Stearns esculpió en piedra el compromiso de no dejar sucumbir a los grandes bancos, la intervención estatal a las agencias les pone el pecho a los activos hipotecarios. No a todos, por cierto. Pero no es poco comenzar con un universo de 5,4 billones de dólares diseminados por todo el globo. No arregla, por cierto, las penurias inmobiliarias. Ni sofoca las amenazas de recesión. Pero acordona un frente muy delicado.

Incluyendo, también, al sistema federal de bancos de préstamos para la vivienda (FHLB). O sea, a las doce entidades (de las cuales sólo una no resulta hoy rentable) que llevan prestados 841 mil millones de dólares, a junio último, a 5.352 instituciones. Lo que no cubren las agencias lo cubre el sistema de FHLB.

Queda claro también que el calendario político talló en las decisiones. Los anuncios irrumpieron sólo una vez que hubieran culminado las convenciones de demócratas y republicanos. Demorarlos en demasía hubiese complicado la última milla de la carrera hacia los comicios del 4 de noviembre -con un tema que los estrategas de campaña de ambos partidos prefieren omitir-. El Tesoro esbozó una referencia genérica de desembolsos por 100 mil millones de dólares por agencia, pero quien revise la agenda de montos y fechas no la encontrará. Es que no existe. Todo el diseño de las medidas sugiere que, si bien la realidad acuciante forzó una definición, quedará para la próxima administración resolver el grado de su compromiso así como determinar, en última instancia, qué destino concreto quiere para las agencias. Dado que, además, heredará una crisis sin parangón reciente -ni visos de pronta solución-, no parece una mala elección.